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| Referenzzinssätze - mit Listicle

Die Zukunft gehört den neuen Risk-free-Rates

Seit Anfang 2018 ist die EU-Benchmark-Verordnung, die zu einem Ersatz bestehender kurzfristiger Referenzzinssätze führt, in weiten Teilen anwendbar. Kreditinstitute sind mit umfangreichen Anpassungen konfrontiert, deren Auswirkungen vielfach noch nicht erkannt sind.

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Man kann es sich am besten wie eine umgekehrte Pyramide vorstellen: Unten an der Spitze tragen die Benchmarks den gesamten Markt. Diese Referenzzinssätze sind zentraler Indikator für Bewegungen am Zinsmarkt und daher in ihrer Bedeutung gar nicht zu unterschätzen. Nicht unterschätzen sollten auch Sparkassen die Umstellungen, die mit dem Übergang von den bisherigen Benchmarks auf neue Referenzzinssätze verbunden sind. Das gilt sowohl für Finanzprodukte und Darlehen als auch für das Liquiditäts-, Collateral- und Risikomanagement. Denn die Landschaft bestehender Referenzzinssätze wird mit der 2016 verabschiedeten europäischen Benchmarkverordnung grundlegend verändert.

Demnach dürfen nach einer Übergangszeit ab Anfang Januar 2022 nur noch solche Referenzsätze bei zinsabhängigen Produkten und Finanzinstrumenten unterlegt werden, die den Anforderungen der Benchmarkverordnung entsprechen: robust, zuverlässig, repräsentativ und nicht manipulierbar zu sein. Weder Eonia noch Euribor erfüllen derzeit die Voraussetzungen der Verordnung. Dies liegt an der bisherigen Berechnungsweise, die zum Großteil auf kaum überprüfbaren Einschätzungen von wenigen Panel-Banken basiert. Die künftige Methodik der Berechnung von Referenzzinssätzen soll dagegen primär auf echten Transaktionsdaten beruhen, und damit nicht mehr so manipulationsanfällig sein.

Eonia schrittweise ersetzen

Die EZB hatte hierzu 2018 mit der belgischen Finanzaufsichtsbehörde FSMA, der Esma und der Europäischen Kommission eine von Marktteilnehmern geführte Arbeitsgruppe zu risikofreien Zinssätzen ins Leben gerufen. Ihre Aufgabe: alternative risikofreie Zinssätze sowie entsprechende Umstellungsmöglichkeiten zu identifizieren und zu empfehlen. Die Arbeitsgruppe schlug im September 2018 die Euro Short-Term Rate (ESTR) als neuen Euro-Tagesreferenzzinssatz vor. Darauf folgte im März 2019 die Empfehlung, dass Marktteilnehmer bei allen Produkten und Kontrakten den Eonia schrittweise durch ESTR ersetzen, indem sie ESTR zu ihrem gängigen Referenzzinssatz machen und entsprechende Anpassungen in ihren IT-Systemen vornehmen. Der neue Satz wird ab 2. Oktober 2019 täglich von der EZB bereitgestellt. Bis dahin gibt es nur den sogenannten pre-ESTR, für den seit März 2017 Daten bereitgestellt werden. Dieser soll erste Modellrechnungen erlauben, um die Unterschiede zwischen ESTR und Eonia besser ermitteln zu können.

Parallel wird die Eonia-Methodik übergangsweise umgestellt. Er soll mit Beginn der Veröffentlichung des ESTR am 2. Oktober aus dem neuen Referenzzinssatz plus einem festen Zinsaufschlag berechnet werden. Grund für den Spread sind erste Testberechnungen, nach denen der ESTR im Durchschnitt 8,5 Basispunkte niedriger ausfällt als der Eonia. Diese Übergangslösung soll Marktteilnehmern die Umstellung auf den neuen Zinssatz erleichtern, die bis spätestens Ende 2021 abgeschlossen sein muss. Der Eonia wird Anfang 2022 eingestellt.

Der Euribor soll hingegen reformiert statt ersetzt werden. Er soll durch eine Hybridmethode konform zur Benchmarkverordnung gestaltet werden. Die Ermittlung soll zukünftig vorrangig auf Basis von tatsächlichen Transaktionen erfolgen. Nur wenn diese nicht vorliegen, kann auf interpolierte Daten vergleichbarer Transaktionen oder in letzter Konsequenz auf Modellwerte zurückgegriffen werden. Zwei 2018 durchgeführte Testphasen zeigten allerdings, dass es außer für die kurzen Laufzeitbänder kaum ausreichend Transaktionen gab, um den Euribor primär auf Basis von tatsächlichen Transaktionen zu ermitteln, und zudem auch ein Hybrid-Euribor einen Spread zum Euribor nach bisheriger Methodik aufweist, wenngleich dieser geringer als beim Eonia ausfiel. Auch wenn die Umstellung genehmigt wird, ist entsprechend der Benchmarkverordnung eine sogenannte Fallback-Lösung notwendig, also ein Ersatzzins, falls auch der neue hybride Euribor nicht mehr zur Verfügung stehen sollte.

Die von der EZB eingerichtete Arbeitsgruppe arbeitet daher auch an ESTR-basierten Rückfalllösungen für den Euribor. Allerdings ist die Umstellung zum Beispiel eines 3-Monats-Euribors auf den Tageszins ESTR mit zusätzlichen Herausforderungen verbunden. Die Arbeitsgruppe schlägt dafür eine Systematik zur Berechnung einer zukunftsgerichteten Termin-Zinsstrukturkurve vor, die auf ESTR-Derivatemärkten basiert und als Rückfalllösung für Euribor-bezogene Kontrakte verwendet werden könnte. Die Arbeitsgruppe werde aber auch vergangenheitsbezogene Ansätze als mögliche Rückfalllösungen für den Euribor weiter analysieren, teilt die EZB mit.

Handlungsbedarf an mehreren Stellen

 
Registriert Unsicherheit über aufsichtsrechtliche Anforderungen: Rechtsanwalt Lutz Tiedemann.

Der Übergang zu neuen Referenzzinssätzen wirft viele Fragen auf, wie mit der Umstellung umzugehen ist. Handlungs- und Anpassungsbedarf besteht an mehreren Stellen. Wie ist jetzt mit Eonia-bezogenen Geschäften umzugehen, und wir sollten Neugeschäfte ausgestaltet werden, sind Fragestellungen, die es zu beantworten gilt. Hinzu kommt, dass die Benchmark-Verordnung bestimmte Marktteilnehmer, wie Kreditinstitute, verpflichtet, sogenannte Notfallpläne für den Umgang mit Referenzsätzen bei bestimmten Finanzinstrumenten und -kontrakten zu erstellen. Notfallpläne sind robuste schriftliche Pläne mit zu ergreifenden Maßnahmen, wenn sich ein Referenzwert wesentlich ändert oder nicht mehr bereitgestellt wird. „In der Praxis besteht derzeit allerdings noch viel Unsicherheit über die konkreten aufsichtsrechtlichen Anforderungen hinsichtlich eines solchen Notfallplans“, sagte Rechtsanwalt Lutz Tiedemann, Partner bei Groenewold Tiedemann Griffel Rechtsanwälte, im Mai auf einer Veranstaltung in Hamburg. Insbesondere sei nicht konkret klar, was inhaltlich gefordert werde. Aus Artikel 28 der Benchmarkverordnung sei lediglich zu erkennen, dass Marktteilnehmer sich bei der Aufstellung eines Notfallplans an die Vertragsbeziehungen mit ihren Kunden orientieren müssen, so Tiedemann.

Im Bereich der betroffenen Darlehensverträge seien die Auswirkungen eines drohenden Wegfalls des Referenzwertes auf die Vertragsgestaltung relevant. Für Kreditinstitute stelle sich unter anderem im Hinblick auf Darlehensverträge mit Verbrauchern die Frage, wie mit dem Wegfall eines Referenzwertes im Rahmen der Vertragsgestaltung umzugehen sei, erläutert der Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht. Fragen würde sich sowohl bezüglich bestehender langfristiger Verträge, deren Laufzeit den Zeitpunkt des Wegfalls der Geschäftsgrundlage überdauern, als auch für Neuverträge ergeben. Bei neu abzuschließenden Verträgen bestehe das Problem, dass ein Referenzwert vereinbart werde, der mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit in Zukunft nicht mehr dauerhaft zur Verfügung stehen werde. „Auf diesen Umstand ist der Kunde hinzuweisen“, hebt Tiedemann hervor. Ferner bestehen erhebliche AGB-rechtliche Probleme, so Tiedemann. Als Grundlage hatte die von der EZB eingesetzte Arbeitsgruppe im Januar Leitlinien zu Ausweichplänen für Eonia und Euribor als Orientierungshilfe veröffentlicht.

 
Empfiehlt Kreditinstituten, sich intensiv auf die Umstellung der Referenzzinssätze vorzubereiten: Jan Hartlieb, Geschäftsführer der SAM Sachsen Asset Management.

Jan Hartlieb, Geschäftsführer der SAM Sachsen Asset Management, gibt ganz grundsätzlich zu bedenken: „Beachtlich ist, dass trotz jahrelanger Bemühungen um eine Reform der Referenzzinssätze viele Marktteilnehmer bis heute kaum Kenntnis von den bevorstehenden Veränderungen und den damit einhergehenden Auswirkungen haben.“ Dies ist deshalb problematisch, weil bisherige Benchmark-basierte Finanzprodukte und Finanzinstrumente zumeist keine Regelungen für den dauerhaften Wegfall ihrer Benchmark vorsehen. Eine Verpflichtung zur Aufnahme von Ausweichregelungen in Verträge bestand bis zum Inkrafttreten der neuen Benchmarkverordnung Anfang 2018 nicht. Sparkassen kommen also nicht umhin, entsprechende Vertragsbeziehungen sowohl mit Kunden – insbesondere bei Verbraucher- und Immobiliendarlehen –, aber aus faktischen Gründen auch mit allen anderen Kontraktpartnern, zum Beispiel bei Absicherungs- und Swap-Geschäften, sowie im Depot A, zu prüfen und entsprechende Maßnahmen zu ergreifen. Hier besteht zumindest ein Rechtsrisiko, gegebenenfalls jedoch auch erhöhter Handlungsbedarf im Risiko-, Besicherungs- und Liquiditätsmanagement.

Kreditinstituten sei daher empfohlen, sich intensiv auf die Umstellung der Referenzzinssätze vorzubereiten, um einen reibungslosen Übergang zum neuen Benchmarkumfeld zu gewährleisten. Denn eine sorgfältige Übergangsplanung ist erforderlich, um Störungen für Kunden und das eigene Institut zu minimieren und die Kontinuität von Verträgen so weit wie möglich zu gewährleisten. „Dazu gehört zunächst, sich einen Überblick zu verschaffen, in welchen Verträgen mit einer Laufzeit über 2021 hinaus auf künftig wegfallende Benchmarks Bezug genommen wird. Zudem ist zu berücksichtigen, dass auch Libor und andere internationale Referenzzinssätze derzeit umgestellt beziehungsweise perspektivisch durch andere Konzepte ersetzt werden“, erläutert Hartlieb.

Alle Verträge mit Benchmarkbezug sollten genau geprüft werden, um festzustellen, welche Risiken sich beim Wegfall der Benchmark ergeben. Bei Verträgen, die neu abgeschlossen werden, sei ebenfalls Sorgfalt geboten, denn diese müssen entsprechende Ausweichregelungen enthalten, so Hartlieb. Neben der Vertragsthematik seien aktive Schritte zur Anpassung von Systemen, Prozessen und IT zu unternehmen. Abzuwarten und auf Marktstandards zu hoffen, stelle jedenfalls keine empfehlenswerte Alternative dar. Hartlieb weist zudem darauf hin, dass die sogenannten Ibors, also die Interbank Offered Rates, wie zum Beispiel Euribor und Libor, trotz Reformbemühungen mittelfristig der Vergangenheit angehören dürften. Die Zukunft gehört den für Tagesgelder neu geschaffenen Risk-free-Rates, wie ESTR, Sofr und Sonia, aus denen sich mittels neuer Konzepte auch Zinsen für die typischen Euribor-Laufzeiten ableiten lassen. Sparkassen sollten prüfen, welche Änderungen das auf ihre Verträge, Prozesse und IT-Systeme hat.

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Die sechs wichtigsten Punkte auf einen Blick

  • Ab 2022 dürfen nur noch solche Referenzsätze bei zinsabhängigen Produkten und Finanzinstrumenten unterlegt werden, die den Anforderungen der EU Benchmarkverordnung entsprechen: robust, zuverlässig, repräsentativ und nicht manipulierbar zu sein. Weder Eonia noch Euribor erfüllen derzeit die Voraussetzungen der Verordnung.
  • Der neue Euro-Tagesreferenzzinssatz ESTR wird ab 2. Oktober täglich von der EZB bereitgestellt. Parallel wird die Eonia-Methodik übergangsweise umgestellt. Er soll mit Beginn der Veröffentlichung des ESTR am 2. Oktober aus dem neuen Referenzzinssatz plus einem Spread berechnet werden. Marktteilnehmern wird empfohlen, bei allen Produkten und Kontrakten den Eonia schrittweise durch ESTR ersetzen und STR zum gängigen Referenzzinssatz machen. Der Eonia wird Anfang 2022 eingestellt.
  • Der Euribor soll durch eine Hybridmethode konform zur Benchmarkverordnung gestaltet werden. Die Ermittlung soll zukünftig vorrangig auf Basis von tatsächlichen Transaktionen erfolgen. Auch wenn die Umstellung genehmigt wird, ist entsprechend der Benchmarkverordnung eine sogenannte Fallback-Lösung notwendig, also ein Ersatzzins, falls auch der neue hybride Euribor nicht mehr zur Verfügung stehen sollte.
  • Nach Artikel 28 Absatz 2 der Benchmarkverordnung sollen beaufsichtigte Unternehmen robuste schriftliche Pläne erarbeiten. Diese Notfallpläne müssen Maßnahmen für den Fall enthalten, wenn sich ein Referenzwert wesentlich ändert oder nicht mehr bereitgestellt wird. Eine Definition des Begriffs Notfallplan fehlt. Aus Artikel 28 ist lediglich zu erkennen, dass die Verpflichteten sich bei der Aufstellung eines Notfallplans an die Vertragsbeziehungen mit ihren Kunden orientieren müssen. Klar ist dabei, dass das Erfordernis für sämtliche Neuverträge, die ab dem 1. Januar 2018 abgeschlossen wurden, gilt.
  • Vor 2018 bereitgestellte Benchmark-basierte Finanzprodukte und Finanzinstrumente sehen zumeist keine Regelungen für den dauerhaften Wegfall ihrer Benchmark vor. Eine Verpflichtung zur Aufnahme von Ausweichregelungen in Verträge bestand bis zum Inkrafttreten der EU Benchmark-Verordnung nicht. Sparkassen kommen also nicht umhin, entsprechende Vertragsbeziehungen sowohl mit Kunden aber aus faktischen Gründen auch mit allen anderen Kontraktpartnern sowie im Depot A zu prüfen und entsprechende Maßnahmen zu ergreifen.
  • Bei aktuell abzuschließenden Verträgen besteht das Problem, dass ein Referenzwert vereinbart wird, der mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit in Zukunft nicht mehr dauerhaft zur Verfügung stehen wird. Insofern müssen diese entsprechende Fallback- beziehungsweise Ausweichregelungen enthalten.