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| Kreditvergabe

Zombies im echten Leben

Die EZB-Geldpolitik wird kontrovers diskutiert. Für die einen ist sie ein Erfolgsfall. Die anderen betonen die Risiken einer lockeren Geldpolitik. Doch liegt die Wahrheit wie immer in der Mitte? Nein. Eine neue Studie zeigt, welche Unternehmen tatsächlich Kredite bekommen haben.

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Es gibt Anzeichen dafür, dass die schwache wirtschaftliche Erholung in Europa eine Wiederholung der japanischen „Zombie-Kreditvergabe“ in den 1990er-Jahren sein könnte. Fast jedes dritte japanische Unternehmen war ein Zombie.

2013 waren in Portugal, Spanien und Italien 50, 40 beziehungsweise 30 Prozent der Unternehmen nicht in der Lage, ihre Zinsausgaben aus ihren Erträgen vor Steuern zu decken. Der Anteil der Zombie-Firmen in allen OECD-Ländern lag in diesem Jahr durchschnittlich bei rund fünf Prozent. In diesen Ländern waren etwa zwölf, acht beziehungsweise 18 Prozent der gesamten Bankkredite im Jahr 2014 nach Angaben der Weltbank nicht leistungsfähig.

Eine aktuelle Studie belegt erstmals systematisch, dass die langsame wirtschaftliche Erholung Europas zumindest teilweise durch Zombie-Kredite von Banken erklärt werden kann. Ähnlich wie die schwach kapitalisierten japanischen Banken während ihrer Bankenkrise haben diese Banken neue (subventionierte) Kredite zu günstigen Konditionen vergeben. Damit sollte den gefährdeten Kreditnehmern die notwendige Liquidität gewährt werden, um Zahlungen für andere ausstehende Kredite zu leisten. Dadurch haben es diese Banken vermieden, sofortige Kreditausfälle zu realisieren. Dies geschah in der Hoffnung, dass die jeweiligen Kreditnehmer schließlich wieder zahlungsfähig werden.

Zombie-Studie deckt Mängel auf

Für den Zombie-Kredit gibt es keine einheitliche Definition. International allgemein anerkannt sind folgende Merkmale eines Zombies: Das Unternehmen ist mindestens zehn Jahre alt. Der Gewinn vor Steuern reicht nicht aus, die Zinszahlungen auf das Fremdkapital zu leisten. Wenn die Zombies den Status eines notleidenden Kredits haben, dann beträgt die Verlustperiode mindestens drei Jahre. Der Kreditnehmer hat im Vergleich zum Markt geringere Zinsaufwendungen. Die Verschuldungsquote beträgt mehr als 50 Prozent.

Die Studienergebnisse zeigen, dass etwa acht Prozent der Kredite, die den Unternehmen in der Stichprobe nach den geldpolitischen Outright-Geschäften (OMT) gewährt worden sind, solche Zombie-Kredite waren. Die OMT sind ein Programm des Eurosystems zum Ankauf von Staatsanleihen.

 
© BBL
Abbildung 1 zeigt eine Aufschlüsselung der Zahl der Zombie-Unternehmen nach Ländern. Das Problem ist in den südeuropäischen Ländern Europas besonders gravierend. In Spanien und Italien machen die Zombie-Firmen etwa 18 bis 20 Prozent der untersuchten Kreditnehmer aus, während Deutschland, Frankreich und Großbritannien nur zwischen sieben und zwölf Prozent Zombie-Firmen haben.

Diese Verschiebung des Kreditangebots weg von kreditwürdigen Unternehmen hin zu angeschlagenen und weniger produktiven Kreditnehmern führte zu einer ineffizienten Kreditvergabe. Das Autorenteam stellt fest, dass das Problem der Zombie-Kredite am stärksten in Italien, Spanien und Portugal aufgetreten ist, wo die betroffenen Branchen einen hohen Investitionsverlust erlitten. Dieser entsprach durchschnittlich 1,5 Jahren Investitionskapital und einem durchschnittlich sieben Prozentpunkte niedrigeren Beschäftigungswachstum.

Die politische Debatte drehte sich häufig um die Befürchtung, dass die Liquiditätsspritzen in das Bankensystem aufgrund der mangelnden Kreditbereitschaft der Banken keine positiven Effekte auf die Realwirtschaft haben. Die Studie hingegen dokumentiert einen weiteren Grund für die Ineffektivität der geldpolitischen Maßnahmen: Kredite fließen nicht in den produktiven Teil der Wirtschaft.

Während das OMT-Programm wahrscheinlich einen noch stärkeren Konjunkturabschwung (oder sogar eine Auflösung der Eurozone) verhindert hat, hätte die Kombination mit gezielten Rekapitalisierungsmaßnahmen zu einer stabileren Erholung führen können, so die Autoren. Die Stärkung der Banken reicht jedoch nicht aus, wenn die Insolvenzregelungen einer geordneten Umstrukturierung schwacher Unternehmen im Wege stehen. Wie heterogen die Insolvenzregeln tatsächlich in Europa noch sind, zeigt eine aktuelle Studie der Kommission.

Für die Analyse verwenden die Autoren Daten von Thomson Reuters DealScan, unternehmensspezifische Informationen aus der Amadeus-Datenbank und bankspezifische Informationen aus verschiedenen Quellen. Für die Bestände an Staatsanleihen werden die Daten der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde herangezogen. Die Stichprobe umfasst alle EU-Unternehmen aus Ländern, für die DealScan Kreditinformationen bereitstellt. Untersuchungszeitraum sind die Jahre 2009 bis 2014.

Prototypische Entwicklung zum Zombie

 
© BBL
Im Folgenden wird der typische Verlauf eines Zombies beschrieben (siehe Abb. 2). Die Ergebnisse zeigen, dass Banken mit einem signifikanten Bestand an Staatsanleihen wie in Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) die höchsten Zufallsgewinne (windfall profits) nach dem OMT erzielten. Die OMT-Ankündigung verbesserte die Solvenz der Banken in den Mittelmeerländern der Eurozone. Durch den Kursanstieg der Anleihen dieser Länder realisierten die Banken signifikante Zufallsgewinne. Dies verbesserte deren Kapitalisierung.

Vor allem das Eigenkapital der in diesen Ländern ansässigen Banken stieg im Durchschnitt um acht Prozent, während es bei den Banken in anderen EU-Ländern um rund ein Prozent nach oben ging. Diese Verbesserung der finanziellen Situation der Banken führte zu einer erhöhten Kreditversorgung nach dem OMT. Banken mit höheren Zufallsgewinnen auf ihre Staatsschuldenbestände weiteten ihr Kreditangebot in Relation stärker aus als Banken mit niedrigeren Zufallsgewinnen.

Als nächstes ist interessant, welche Kreditnehmer am meisten von einem erhöhten Kreditvolumen nach dem OMT profitiert haben. Hierfür wird die Stichprobe in niedrige und qualitativ hochwertige Kreditnehmer unterteilt. Maßgebliches Kriterium ist die Fähigkeit, vorhandene Verbindlichkeiten zu bedienen. Die Kennzahl der EBIT-Zinsdeckung gibt hierüber Auskunft. Das Autorenteam stellt fest, dass das zusätzliche Kreditangebot hauptsächlich auf bereits bestehende Kreditnehmer mit niedriger Bonität ausgerichtet war, nicht aber auf neue Kreditnehmer.

Die Kredite an bestehende Kreditnehmer mit niedriger Bonität wurden zu subventionierten Zinssätzen vergeben. Die kann als Indiz für die Kreditvergabe an Zombies gewertet werden. Außerdem zeigen die finanziellen und realen Ergebnisse der Kreditnehmer vor und nach dem OMT, dass die Unternehmensperformance minderwertiger Unternehmen nach der Wiederherstellung des Zugangs zu Bankfinanzierungen weiterhin schlecht war. Dieses Ergebnis deutet darauf hin, dass ihre schwache Performance vor OMT auf grundlegende wirtschaftliche Probleme und nicht auf vorübergehende finanzielle Engpässe zurückzuführen ist, was weitere Beweise für die Kreditvergabe an Zombies liefert.

Subventionierte Zombie-Kredite werden dadurch identifiziert, ob notleidende Unternehmen Kredite zu unterdurchschnittlichen Zinssätzen erhalten haben. Die Zinssätze liegen unter den Niveaus, die von den kreditwürdigsten Unternehmen gezahlt werden (das heißt AAA-bewertete Unternehmen). Die Resultate zeigen: Banken, die nach dem OMT wieder etwas an Kreditkapazität gewonnen haben, aber dennoch schwach kapitalisiert sind, haben tatsächlich in erster Linie subventionierte Kredite an bonitätsschwache Kreditnehmer vergeben. Für gut kapitalisierte Banken findet sich genau das umgekehrte Ergebnis. Diese Banken erhöhten deutlich das Kreditangebot an gesunde Kreditnehmer nach dem OMT und reduzierten ihre Zombie-Kreditvergabe im Vergleich zu ihren Nicht-Zombie-Krediten.

Und die Autoren gehen noch weiter: Nicht-Zombie-Firmen, die von Banken Kredite bekamen, die von der OMT-Ankündigung profitierten, erhöhten ihren Verschuldungsgrad und die Liquiditätsbestände um etwa den gleichen Betrag. Dieses Ergebnis deutet darauf hin, dass diese Unternehmen den Großteil der neuen Kredite zum Aufbau von Barreserven verwendet haben. In Übereinstimmung mit diesen Erkenntnissen sehen die Studienautoren keine Veränderungen in der realen Wirtschaftstätigkeit für Nicht-Zombie-Unternehmen: Investitionen, Beschäftigung und Gesamtkapitalrendite werden durch die indirekten OMT-Zufallsgewinne nicht wesentlich beeinflusst.

Bei Zombie-Unternehmen ist der Anstieg der Verschuldung aber deutlich stärker ausgeprägt als bei den Bargeldbeständen. Diese Unternehmen mussten die Liquidität aus neuen Krediten zumindest teilweise zur Rückzahlung bereits bestehender Verbindlichkeiten verwenden. Dementsprechend gibt es keine wirklichen gesamtwirtschaftlichen Effekte für Zombie-Firmen zu beobachten. Diese Ergebnisse deuten darauf hin, dass diese Unternehmen grundlegende wirtschaftliche Probleme hatten und nicht nur unter vorübergehenden finanziellen Engpässen litten. Damit wird bestätigt, dass das Kreditvergabeverhalten der Banken nicht durch verbesserte wirtschaftliche Perspektiven ihres Kreditnehmer-Pools motiviert war.

Langfristige Auswirkungen von Zombie-Krediten

Um die langfristigen Auswirkungen der Zombie-Kreditvergabe auf Unternehmen zu untersuchen, wird die Ausfallneigung von Zombie- und Nicht-Zombie-Unternehmen verglichen. Die Autoren stellen fest, dass Zombie- und Nicht-Zombie-Unternehmen in den zwei Jahren nach der OMT-Ankündigung – 2013 und 2014 – zwar ähnliche Ausfallraten hatten. Dennoch war bei den Zombie-Unternehmen ab 2015 ein starker Anstieg der Ausfallraten zu verzeichnen.

Bis 2016 waren rund 15 Prozent der Zombie-Firmen in der Stichprobe ausgefallen, verglichen mit nur 7,5 Prozent der Nicht-Zombiefirmen. Während die Zombie-Kreditvergabe zunächst erfolgreich war, als sie diese Kreditnehmer am Leben hielt, scheiterten langfristig viele Zombie-Firmen ohnehin an ihrer deutlich geringeren Bonität.

Was die langfristigen Auswirkungen für Banken mit Zombi-Krediten betrifft, so meinen die Autoren, dass diese Banken höhere Verluste über alle Kreditkategorien hinweg erleiden. Insbesondere stieg die Quote der notleidenden Kredite bei den Zombie-Kreditbanken deutlich stärker an als bei Banken, für die es in der Stichprobe keine Beweise für Zombie-Kredite gibt.

Fazit

Eine von wenigen systematischen Analysen zeigt, dass die OMT-Ankündigung die Solvenz der Banken in den Mittelmeerländern der Eurozone verbessert hat. Durch den Kursanstieg der Anleihen dieser Länder realisierten die Banken, die diese Vermögenswerte hielten, signifikante Zufallsgewinne. Dies verbesserte ihre Kapitalisierung. Dies führte insgesamt zu einem erhöhten Kreditangebot an den Unternehmenssektor. Diese Kredite wurden jedoch hauptsächlich an bonitätsschwache Kreditnehmer vergeben, mit denen die jeweiligen Banken bereits eine bestehende Kreditbeziehung hatten.

Die Autoren zeigen, dass dieses Kreditmuster hauptsächlich bei Banken festgestellt wurde, die nach dem OMT wieder etwas Kreditkapazität aufgebaut haben, aber schwach kapitalisiert blieben. Diese unterkapitalisierten Banken hatten einen Anreiz, Kredite an ihre angeschlagenen Kreditnehmer zu vergeben, um zu vermeiden, dass ausstehende Kredite als nicht leistungsfähig erklärt werden mussten. In etwa ein Drittel der Zombie-Kredite sind auf die finanzielle Leistungsfähigkeit der Banken zurückzuführen.

Es bleibt festzuhalten, dass Nicht-Zombie-Unternehmen, die nach OMT wieder Zugang zur Bankfinanzierung erhielten, den Mittelzufluss aus neuen Krediten in erster Linie zum Aufbau von Barreserven nutzten. Im Gegensatz dazu nutzten Zombie-Unternehmen die neuen Kredite, um Barreserven aufzubauen. Der Rest wurde für Zinszahlungen für ausstehende Kredite verwendet. Schließlich zeigten weder Zombie- noch Nicht-Zombie-Unternehmen einen signifikanten Anstieg bei den realwirtschaftlichen Aktivitäten, das heißt einen Anstieg bei der Beschäftigung oder der Investitionen. Im Laufe der Zeit verzeichneten Zombie-Unternehmen höhere Ausfallraten. Dies traf schwach kapitalisierte Banken mit Zombie-Krediten besonders hart. Die künftigen Kapitalanforderungen (Basel IV) können zu einem Anstieg der Insolvenzen führen und damit das Problem verschärfen (siehe BBL 08/19: Beim Kapital wird’s eng).

Generell zeigt die Studie, dass Zentralbanken den Bankensektor indirekt rekapitalisieren können, indem sie die Preise der Vermögenswerte, die die Banken in ihren Portfolios halten, beeinflussen. Durch die Wertsteigerung dieser Vermögenswerte können Banken signifikante Zufallsgewinne realisieren und damit ihre Eigenkapitalposition verbessern. Es ist allerdings darauf zu achten, wie groß diese Gewinne sind. Wenn die Gewinne zu niedrig sind, um (einige) Banken angemessen zu rekapitalisieren, könnten Zombie-Kreditanreize entstehen. Banken, die schwach kapitalisiert bleiben, haben dann einen Anreiz, neue Kredite an angeschlagene Unternehmen zu vergeben. Dies kann zu erheblichen Marktverzerrungen führen. Damit wird die Bedeutung eines gut kapitalisierten Bankensektors für eine effektive Übertragung unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen (wie der OMT) auf die Realwirtschaft hervorgehoben.

Autor
Silvio Andrae ist Abteilungsdirektor beim Deutschen Sparkassen- und Giroverband (DSGV) in Berlin.