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| Kapitalanlagen

Geringe Kosten, hohe Risiken

Der Siegeszug der Indexfonds hält weiter an. Doch je stärker Investoren passiv in Aktien und Anleihen investieren, desto größer wird der Einfluss der ETFs auf Kursentwicklungen an den Börsen. Experten fürchten, dass dies zu einem massiven Ausverkauf im Krisenfall führen könnte.

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Rational ist die Kursentwicklung nicht zu erklären: Binnen Tagen brechen die Börsennotierungen von Goldminenbetreibern um mehr als zehn Prozent ein – während gleichzeitig der Preis des Edelmetalls steigt. Für den Mini-Crash, der im Februar 2017 zahlreiche namhafte Schürferwerte – von Barrick Gold bis hin zu Newmont Mining – trifft, ermitteln US-Finanzaufsichtsbehörden schnell die Ursache: „VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF“ ein börsennotierter Indexfonds, hat die Aktienkurse der Gesellschaften kurzfristig in die Tiefe gerissen.

Börsennotierte Indexfonds, auch Exchange-Traded-Funds, kurz ETFs genannt, sind das am schnellsten wachsende Anlageinstrument an den globalen Kapitalmärkten. 460 Milliarden US-Dollar, umgerechnet 391 Milliarden Euro, haben professionelle und private Investoren im vergangenen Jahr in ETFs investiert, hat das Analysehaus EPFR Global in Cambridge ermittelt. Das entsprach einem Zufluss von 1,53 Milliarden Euro pro Börsenhandelstag. Dieses Jahr, so prognostizieren die Experten, könnten die Mittelzuflüsse sogar die Marke von 500 Milliarden US-Dollar, 425 Milliarden Euro, übersteigen.

Gebühren tendieren gegen Null

 
© DSZ
Was Exchange-Traded-Funds für Investoren so interessant macht, sind ihre niedrigen Gebühren. ETFs bilden Indizes lediglich passiv nach. Deshalb fallen nur minimale Verwaltungskosten an. Darüber hinaus gibt es keine Ausgabeaufschlä­ge, da die Anteile ausschließlich über die Börse gehandelt werden. Das hat den Indexfonds zusätzlichen Zulauf beschert. Für den weiteren Schub sollen neue Null-Gebühren-ETFs sorgen, mit denen diesen Sommer die US-Fondsgesellschaft Fidelity vorgeprescht ist. Bei ihrem „Fidelity Zero Total Market Index Fund“ und dem „Fidelity Zero International Index Fund“ müssen Anleger keinen Cent an Verwaltungskosten zahlen.

Die bereits in der Vergangenheit äußerst geringen Kosten haben ETFs zu den Lieblingen von Anlegerschützern gemacht. In Deutschland empfehlen Verbraucherzentralen und die Stiftung Warentest privaten Investoren seit Jahren, auf ETFs statt auf aktiv gemanagte Fonds zu setzen. „ETFs sind eine bequeme und günstige Art, Geld in Fonds anzulegen“, vermeldet die Stiftung Warentest. Besondere Gefahren gebe es nicht: „Das bedeutendste Risiko bei ETFs stellen die an der Börse üblichen Kursschwankungen dar.“ Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) bescheinigt den Indexfonds, sie „können für risikobereite und kostenbewusste Anleger eine sinnvolle Ergänzung zur Vermögensbildung sein – vor allem in Zeiten niedriger Zinsen“.

Es gibt aber auch skeptische Stimmen. Beispielsweise von der Bundesbank. Sie warnt, dass „überwiegend passiv ausgestaltete Investmentstrategien prozyklisches Verhalten der Anleger“ fördern würden – und zwar sowohl bei starken Kursanstiegen als auch bei Markteinbrüchen. Der Grund: Die kostengünstigen Indexfonds wirken wie ein Turbo auf die Entwicklung an den Börsen. Geht es aufwärts, steigen Investoren über computergestützte Handelssysteme in ETFs ein und treiben so sämtliche Aktien eines Index in die Höhe – ungeachtet der tatsächlichen Ertragslage der einzelnen Unternehmen. Für den US-Investor Paul Singer, Gründer des Hedgefonds Elliott Management, setzen ETFs die Grundidee der freien Marktwirtschaft außer Kraft, wonach gutes Management zu steigenden Aktienkursen und damit wachsenden Renditen für die Anteilseigner der Unternehmen führt. „Passives Investieren droht, den Kapitalismus zu vernichten“, sagt Singer.

„Massenvernichtungswaffen“

Kippen dagegen die Märkte, ziehen Profiinvestoren sofort ihr Kapital aus den Indexfonds ab und lassen so sämtliche Aktienkurse stürzen – auch die von bestens aufgestellten Unternehmen mit hohen Gewinnen. Arik Ahitov und Dennis Bryan, Strategen der Investmentgesellschaft First Pacific Advisors in Los Angeles, bezeichnen die Indexfonds deshalb auch als ­„finanzielle Massenvernichtungswaffen“: In ihrer Konstruktion trügen sie das „Potenzial, Ausverkäufe an den Aktienmärkten auszulösen“.

Wie dies geschehen kann, zeigt beispielhaft der Mini-Crash bei den Goldminenwerten im Frühjahr 2017. Ausgelöst wird dieser, weil der „VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF“ in den Monaten davor so hohe Mittelzuflüsse erfährt, dass der Indexfonds bei einzelnen Bergwerksgesellschaften zum Hauptaktionär zu werden droht. Das Fondsmanagement entscheidet daher, den dem ETF zugrunde liegenden Index deutlich breiter zu spannen und zahlreiche kleinere börsennotierte Schürferwerte mit aufzunehmen.

Durch die Indexumstellung muss der ETF auf einen Schlag einen Teil seiner Aktien bei den bereits zuvor gehaltenen Minengesellschaften verkaufen. Das drückt deren Kurse und löst Anschlussverkäufe bei anderen ETFs aus, was wiederum zu Verkaufsorders von weiteren Investoren führt. Binnen Tagen fallen die großen Branchentitel um mehr als zehn Prozent. Dabei steht es wirtschaftlich um die Minengesellschaften bestens. Der Goldpreis ist in den vorangegangenen beiden Monaten um neun Prozent gestiegen und legt in den folgenden Monaten um weitere zehn Prozent zu, was die Gewinne der Goldschürfer deutlich in die Höhe treibt.

Mit den neuen Null-Gebühren-ETFs könnten die Risiken an den Kapitalmärkten weiter wachsen. Denn diese Indexfonds finanzieren sich allein durch die Verleihung der von ihnen physisch gehaltenen Aktien an Leerverkäufer. Während die im ETF investierten Anleger auf steigende Wertpapierkurse setzen, reicht das Fondsmanagement die Aktien gegen eine Gebühr an Spekulanten aus, die auf fallende Börsennotierungen wetten.

Vollkommen neu ist dieses Geschäftsmodell nicht. „Bereits in der Vergangenheit haben ETF-Anbieter physisch gehaltene Aktien an Leerverkäufer verliehen, um ihre Erträge aufzupeppen“, sagt Folker Hellmeyer. Der frühere Chefvolkswirt der Bremer Landesbank (BLB) hat zusammen mit ehemaligen BLB-Kollegen die Invest­mentgesellschaft Solvecon gegründet und verfolgt dabei als deren Chefanalyst auch intensiv das Geschehen im Indexfondsgeschäft. „Bei breiten, liquiden Indizes wie dem Dax, dem S&P 500 oder dem MSCI World können Leerverkäufer nicht die Kursrichtung der Basiswerte beeinflussen“, sagt Hellmeyer. „Wenn der Markttrend für diese Aktien spricht, wird der Index trotz Leerverkäufen steigen.“ Deshalb seien ETFs, die die Kursentwicklung von Indizes wie dem Dax, dem EuroStoxx 50 oder dem MSCI World widerspiegeln, auch ein attraktives Investment für Anleger, die in die größten Konzerne eines Landes, eines Kontinents oder der globalen Wirtschaft investieren wollten.

Anders sei dies bei ETFs, die in Nischensegmente der Aktienmärkte mit geringer Liquidität investieren. „Hier können Leerverkäufer die Indizes unter Druck bringen“, sagt Hellmeyer. „Für Anleger, die in solche Nischensegmente investieren wollen, sind ETFs, die Aktienleihe tätigen, kein gutes Anlageinstrument.“ Ein Beispiel für solche Nischenmärkte sind Immobilienaktien. Inzwischen gibt es mehr als 100 ETFs, die auf diverse Indizes setzen, die bunt durch Pakete von Branchenwerten geschnürt wurden. Manche Indizes spiegeln dabei vor allem die Kurs­entwicklung großer Betongoldunternehmen wider; andere Aktienkörbe bestehen aus zahlreichen kleinen Gesellschaften.

1993 geht die Spinne an den Start

Als Steven Bloom und Nathan Most, Vorstandsmitglieder der längst in der NYSE America aufgegangenen früheren American Stock Exchange, Anfang der 1990er-Jahre ETFs entwickeln, denken sie nicht im Traum daran, dass ihre Innovation eines Tages zu einem Risiko für die Finanzmärkte werden könnte. Sie wollen kleineren Pensionskassen, denen die Mittel für umfangreiches Aktien-Research fehlen, ein Instrument geben, mit dem sie breit und zu geringen Kosten in die bedeutendsten Konzerne der Vereinigten Staaten investieren können. Die Bostoner Investmentgesellschaft State Street Global Advisors bringt dieses Anlagevehikel 1993 an die New Yorker Börse: Mit dem Standard & Poor’s Depositary Receipts – Börsenkürzel SPDR, ausgesprochen Spider – geht der erste ETF der Welt an den Start.

Die „Spinne“ bildet passiv den S&P 500 nach, der die Kursentwicklung der 500 Konzerne mit der höchsten Marktkapitalisierung der USA widerspiegelt. Der SPDR soll, gestützt durch modernste Computersysteme, diesen Index einfach passiv nachbilden. Der Algorithmus der Software sorgt dafür, dass der SPDR ständig Aktien einzelner Unternehmen aus dem Index kauft und verkauft, just wie dies gerade an der Börse geschieht. Die Idee kommt an. Andere Investmentgesellschaften ziehen nach. Bald folgen ETFs auf Dow Jones und Nasdaq, schließlich auch auf die Leitindizes anderer Länder. Bis zur Jahrtausendwende sind die Indexfonds dabei primär ein Instrument für Pensionskassen, Stiftungen und Versicherungen.

Unterstützung für Privatanleger

Dann drehen die Anbieter ein immer größeres Rad. Sie wenden sich zunehmend an Privatanleger – und sie nutzen nicht länger nur die etablierten Indizes, sondern beginnen, eigene zu kreieren. ETFs entstehen, die auf Aktienkörbe gemischt aus Werten großer und kleiner Unternehmen unterschiedlicher Branchen und Länder setzen. Sogar Mischkonstruktionen werden aufgelegt, für die Indizes erstellt werden, die die Kursentwicklung von Staatsanleihen und von Aktien aus diversen Marktsegmenten kombinieren.

Entstanden ist damit zwar ein breites Universum an Anlagevehikeln. Für die Vermögensbildung von privaten Investoren ist der Nutzen jedoch sehr begrenzt. „ETFs sind ein wichtiges Instrument für die kurzfristige taktische Vermögensstrukturierung von Selbstentscheidern“, sagt Dirk Degenhardt, Leiter Produkt- und Marktmanagement bei der Dekabank. „Für die meisten Privatanleger gilt jedoch, dass sie Unterstützung bei der Strukturierung ihres Portfolios benötigen.“ Aktiv gemanagte Fonds übernehmen diese Asset Allocation und bieten zudem, so Degenhardt, ein stringentes Risikomanagement.