Anzeige
| Zinspolitik

Langer Marsch durchs Tal der Tränen

Die Nullzinsen drohen im Euroraum zu einem langwierigen Problem zu werden. Doch was passiert, wenn in Europa „japanische Verhältnisse“ herrschen?

Anzeige

2016 ist die Europäische Zentralbank (EZB) unter ihrem Präsidenten Mario Draghi ins „Tal der niedrigen Zinsen“ hinabgestiegen. Und nun ist sicher: Der Marsch durchs Tal der Tränen, wie er sich für die Anleger darstellt, wird wohl wesentlich länger dauern als bisher verkündet. Noch in diesem Jahr sollte das Zinstal eigentlich verlassen werden, doch die Konjunktur in der Eurozone lahmt und das spielt den eisernen Verfechtern der ultralockeren Geldpolitik im EZB-Rat, den sogenannten Tauben – unter Führung des französischen Zentralbankpräsidenten Francois Villeroy de Galhau und Draghi – in die Hände.

Aber auch die Falken im Rat – darunter Jens Weidmann, Präsident der Deutschen Bundesbank –, die für den Einsatz der klassischen Geldpolitik eintreten und die darüber weit hinausgehende Lockerungen, wie sie die Tauben durchgesetzt haben, strikt ablehnen, verstummen angesichts der schwierigen konjunkturellen Situation zwangsläufig. In den letzten EZB-Ratssitzungen ließ Draghi durchblicken, dass der Leitzins bis mindestens Ende 2019 unverändert bei null Prozent bleibt. Der Einlagenzins für Banken wird zwar zunächst bei minus 0,4 Prozent bleiben; aber hier werden laut Draghi – aufgrund der wirtschaftlichen Schwierigkeiten – Erleichterungen geprüft. Laut EZB-Chefvolkswirt Peter Praet könnte den Banken ein gewisser Freibetrag eingeräumt werden, ab dem die negativen Zinsen erst zuschlagen.

 
Zentrale der Bank of Japan in Tokio: Die Nullzinsen beherrschen dort bereits seit zwei Jahrzehnten den Markt. © dpa

Ob aber der EZB-Leitzins schon im kommenden Jahr – wenn Draghis Amtsnachfolger das EZB-Zepter schwingen wird – ansteigen wird, darf bezweifelt werden. Selbst wenn sich die Wirtschaft im Euroraum wieder erholen und Fahrt aufnehmen sollte, ist keineswegs sicher, dass auch die Zinsen tatsächlich angehoben werden. Das Problem: Viele Länder im Süden der Eurozone sind immer noch hoch verschuldet. Sie haben die hinter ihnen liegenden guten konjunkturellen Jahre nicht in ausreichendem Maße genutzt, ihre Schulden abzubauen und durch strukturelle Reformen ihre Wirtschaft zu stärken.

Zwar ist die Gesamtverschuldung in der Eurozone in Zeiten der besseren wirtschaftlichen Lage leicht gesunken. Mit mehr als 80 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) liegt sie immer noch deutlich über den im Maastricht-Vertrag erlaubten 60 Prozent. Zwölf Eurostaaten überschritten 2018 laut IWF die 60-Prozent-Marke. In darunter vier Euroländern belief sich die Staatsverschuldung sogar auf mehr als 100 Prozent des BIP. Somit besteht die Gefahr, dass wieder steigende Zinsen zu erneutem Schuldenchaos in der Eurozone führen und die Finanzmärkte in Atem halten könnten. Es dürfte kein Zufall sein, dass die EZB in ihrem jüngsten Wirtschaftsbericht die Eurostaaten davor warnt, in großem Stil neue Schulden aufzunehmen. Laut EZB kommt es jetzt darauf an, die Anfälligkeit der Volkswirtschaften zu begrenzen – also die Schulden abzubauen.

 
Japan mitdenken: EZB-Präsident Mario Draghi im Gespräch mit dem niederländischen Finanzminister Wopke Hoekstra am 12 April 2019 beim Weltbank-Treffen in Washington. © dpa

Interessant ist in diesem Zusammenhang ein Blick auf die Stimmverhältnisse im EZB-Rat: Derzeit befinden sich die den Niedrigzins vertretenden Tauben eindeutig in der Überzahl. Nach Einschätzung von Stefan Bielmeier, Chefvolkswirt der Frankfurter DZ Bank, sind sie mit acht zu fünf Stimmen gegenüber den Falken im Vorteil.

Die übrigen zwölf Ratsmitglieder gelten als neutral. Die beiden Lager unterscheiden sich derzeit eher darin, wie sie die Rolle der EZB sehen. Die Tauben scheuen auch den Einsatz ungewöhnlicher geldpolitischer Mittel nicht, um den Euro zu verteidigen und die Staatsschuldenkrise der südlichen Euroländer zu entschärfen. „Whatever it takes“, so die Worte Draghis am 26. Juli 2012.

Zinshorror im „Land des Lächelns“

In ihrer Not richten die europäischen Anleger ihre Blicke zunehmend ins Land des Lächelns – nach Japan. Vor nunmehr 20 Jahren entschied sich die Bank of Japan (BoJ) für eine Nullzinspolitik und im November 1999 wurde der Nullzins erstmals Realität. Die Notenbank senkte ihren Tagesgeldsatz auf 0,15 Prozent und im Communiqué der Bank hieß es, die 0,15 Prozent seien ein erster Schritt. Danach wolle man den Zins „so niedrig wie möglich“ sinken lassen. Damals galt die Nullgrenze noch als absolut.

Der Grund für die expansive Geldpolitik: Japan litt seinerzeit unter den Folgen der Asienkrise, die das Land in die Rezession zwang und in eine tiefe Depression zu stürzen drohte. Der expansiven Geldpolitik war ein langes Ringen über die Richtigkeit einer Nullzinspolitik im Komitee der BoJ vorausgegangen. Das Komitee-Mitglied Kazuo Ueda warnte: „Bringen Sie sich nicht in die Lage von Nullzinsen. Ich sage Ihnen, dass es viel schmerzhafter sein wird, als Sie es sich vorstellen können.“

Spuren von zwei Jahrzehnten Nullzins

Er sollte recht behalten: Zwanzig Jahre Nullzinspolitik haben in Japan tiefe Spuren hinterlassen. 2001 verschärfte die BoJ ihren lockeren geldpolitischen Kurs, indem sie – wie die EZB – mithilfe des Ankaufs von Staatsanleihen und anderen Wertpapieren – den Markt mit Liquidität flutete. Dies half, die Zinsen dauerhaft niedrig zu halten.

Kräftig dazu beigetragen hat aber auch der demografische Wandel, der in Japan besonders krasse Ausmaße angenommen hat. Die stark alternde Bevölkerung begünstigt – auf Kosten des Konsums – einen ausgeprägten Sparprozess und sorgt so für zusätzliche Liquidität. Nach Hans-Werner Sinn, ehemaliger Präsident des Münchner ifo Instituts, hat die Nullzinspolitik den Japanern zwar zunächst geholfen, sodass die Wirtschaft nicht in die Deflation abgerutscht ist. Allerdings wirkte sie nach Sinn mit zunehmender Dauer kontraproduktiv.

Während Unternehmen und private Haushalte die niedrigen Zinsen bis heute nicht genutzt haben, um ihre Verschuldung übermäßig auszubauen, erlag der japanische Staat der Droge Nullzins komplett: Die Staatsverschuldung ist von 60 Prozent des BIP Ende der 90er-Jahre auf derzeit über 240 Prozent angestiegen. Eher schwach war in den 20 Jahren das gesamtwirtschaftliche Wachstum – mit durchschnittlich knapp einem Prozent.

Wie die EZB, so versuchte auch die BoJ hochgesteckte Inflationsziele vergeblich zu erreichen. 2018 lag die Inflationsrate in Japan bei nahe 0,5 Prozent – viel zu wenig, um sich dem von der BoJ verkündeten Inflationsziel von zwei Prozent auch nur ansatzweise nähern zu können, aber viel zu hoch, um den Sparern eine Realverzinsung zu ermöglichen. Diese blieb – gemessen an zehnjährigen Staatsanleihen – nach minus einem Prozent in 2017 auch 2018 negativ. Mit minus drei Prozent erreichte die Realverzinsung 2015 bisher einen traurigen Negativrekord.

Zwar haben die Japaner ihr Lächeln nicht verloren, aber sie haben gelernt, dass sie mit ihrem Ersparten in risikolosen Anlageformen nichts mehr verdienen können – oder wer höhere Risiken scheut, muss sich langfristig auf Minizinsen einstellen. Dies ist sicherlich eine traurige Botschaft – gerade für die in früheren Jahren zinsverwöhnten und immer noch risikoscheuen deutschen Sparer. Aber die Erfahrungen der Japaner könnten auch auf den Euroraum zukommen: So konstatierte kein Geringerer als der niederländische Notenbankchef Klaas Knot jüngst in einem Interview, es lasse sich nicht ausschließen, dass es der Eurozone ähnlich ergehe wie Japan.