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06. Juni 2018 - 07:03Börsenhandel

Flash-Crash durch Indexfonds?

von Richard Haimann

Anleger setzen zunehmend auf börsennotierte Indexfonds. Das ist nicht ohne Risiko für die Finanzmärkte. Sogenannte Exchange Traded Funds (ETFs) glänzen zwar mit niedrigen Gebühren. Untersuchungen aus den USA zeigen aber, dass durch sie Abschwünge an den Aktienmärkten zumindest verstärkt, wenn nicht gar ausgelöst werden können.

Fallende Kurse sind nicht für alle Anleger gleich schlechte Nachrichten. Besitzer sogenannter Short-ETFs profitieren von den Schäden der anderen. (dpa)
Als Anfang des Jahres gleich mehrere Minicrashs die Börsen erschütterten, waren längst nicht alle Investoren unglücklich: Manche Papiere konnten, während der Großteil der Werte in den Keller rauschte, deutlich zulegen: börsennotierte Indexfonds, deren Anteile im Wert steigen, wenn die Notierung der ihnen zugrunde liegenden Aktien fallen. Ursprünglich bildeten die im englischsprachigen Kapitalmarktjargon Exchange Traded Funds, kurz ETF, genannten Fonds nur passiv die Kursentwicklung von Indizes nach: Stiegen mehrheitlich die Kurse der Aktien im Korb, gewannen die ETFs an Wert; fielen ihre Notierungen, sank auch der Wert der Fonds. Seit einigen Jahren existieren jedoch auch Exchange Traded Funds, die durch derivative Konstruktionen spiegelbildlich aufgebaut sind. Der Wert dieser Short-ETFs steigt, wenn die Notierung ihres Index sinkt.
"Im Performance-Ranking gelangten im Februar auf die ersten drei Plätze Short-ETFs mit zweifachem Hebel auf einen fallenden Dax", analysiert Martin Braun, Leiter Vertrieb der Böag, der Börsen Hamburg und Hannover. Der "X-Trackers ShortDAX x2" der Deutsche-Bank-Tochter DWS gewann in jenem Monat, in dem viele Anleger Kursverluste verkraften mussten, stolze 11,1 Prozent; der "Lyxor Daily ShortDax x2" legte um elf Prozent zu, der "DAX Daily 2x Short" des Londoner Emittenten ETF Securities 10,9 Prozent. Im März, in dem die Märkte zunächst weiter auf Talfahrt gingen, wiederholte sich das Spiel. "Erneut konnten ETFs deutlich zulegen, die mit zweifachem Hebel auf den Dax Short gehen", sagt Börsenexperte Braun. Performancespitzenreiter in jenem Monat waren wiederum der Lyxor-Indexfonds mit einem Plus von 10,2 Prozent, gefolgt vom ETF-Securities-Fonds mit einem Kursgewinn von 10,1 Prozent.
Nicht anders ist die Situation an den Börsen an in Paris, London, Tokio – und in den USA. Dort allerdings prüften zwischenzeitlich die Börsenaufsicht SEC und die Finanzaufsicht Finra, ob ETF-Trades zum rapiden Kurseinbruch beigetragen haben. Für den Verdacht gibt es mehrere gute Gründe: Zum einen ging es an der Wall Street, anders als an den europäischen Börsen, in nur zwei Handelstagen massiv abwärts. Der Dow Jones fiel am Freitag, den 2. Februar, und dem darauffolgenden Montag um mehr als sieben Prozent, der S&P 500 um 6,4 Prozent. Doch dies habe nicht daran gelegen, dass Investoren vor dem Kauf weiterer Aktien zurückgeschreckt hätten, sagt Doug Cifu, Vorstandschef von Virtu Financial, einem der größten Marketmaker an der Wall Street, der täglich Kurse für 19 000 Aktien, Anleihen und Fonds stellt. "Es gab kein Liquiditätsproblem", sagt Cifu, der jüngst in einem siebenseitigen Schreiben an die Finra zur Regulierung von ETFs Stellung bezogen hat. "Jederzeit existierte ausreichend Nachfrage von Investoren."

Geschickte Trades könnten Kurseinbrüche auslösen

Es ist nicht das erste Mal, dass die Aufseher über die US-Finanzindustrie Marktmanipulation durch geschickte ETF-Trades als Ursache für massive Kurseinbrüche vermuten. Schließlich wurden sie in der Vergangenheit bereits mehrmals fündig. Beispielsweise beim Flash Crash vom August 2015, als der Dow Jones und der S&P 500 binnen eines Tages um mehr als drei Prozent einbrachen. Auffällig dabei: Von mehreren ETFs auf beide Indices wurden an diesem Tag kleinere Anteile mit irrational hohen Wertabschlägen zum Verkauf gestellt. "Anteile vom Guggenheim Equal Weight S&P 500 ETF wurden dabei für weniger als 50 US-Dollar angeboten, obwohl der faire Wert, gemessen am Indexstand, zu diesem Zeitpunkt mehr als 71 US-Dollar betrug", sagt Dave Nadig, Vorstandschef des Internet-Branchendienstes ETF.com.
"Die New York Stock Exchange setzte an diesem Tag mehrfach den Handel in diesen ETFs aus", sagt Nadig. Denn in den Computern der großen Investmentbanken können tief unter Marktniveau liegende Verkaufsorders Stop-Loss-Barrieren reißen. Dann werfen die Systeme automatisch Aktien aus den jeweiligen Indices auf den Markt. Der eigentliche Börsencrash beginnt. Weil dadurch weitere Stop-Loss-Orders ausgelöst werden, wächst der kleine Schneeball von unter Wert zum Verkauf gestellten Anteilen an Indexfonds rasch zur Lawine heran, die in kürzester Zeit Milliardenwerte vernichten kann. Auf der Gewinnerseite sind dann die Inhaber von Short-ETFs auf die unter Druck geratenen Indices. Der Wert dieser Papiere schnellt in die Höhe. "Es erscheint heute relativ leicht, durch deutlich unter Marktniveau liegende Verkaufsorders für Indexfonds-Anteile Indices auf Talfahrt zu schicken", sagt ein New Yorker Aktienhändler. "Wer sich vorher mit Short-ETFs eingedeckt hat, kann dabei viel Geld verdienen."

Anleger schätzen die Indexfonds

Möglich ist das, weil in den vergangenen Jahren immer mehr Investoren an den Börsen nicht mehr auf einzelne Aktien, sondern auf Indexfonds setzen. Der Grund dafür sind die niedrigen Kosten. Da ETFs nur passiv einen Index nachbilden und ausschließlich an Börsen gehandelt werden, fallen nur geringe Verwaltungsgebühren und keine Ausgabeaufschläge an. Das lockt auch in Deutschland zunehmend private und Profianleger in diese Produkte, wie Zahlen des Bundesverbands Investment und Asset Management (BVI) zeigen. Danach strömen 2017 zwar insgesamt 18,2 Milliarden Euro in Aktienfonds. Davon entfallen jedoch nur 4,2 Milliarden Euro auf aktiv gemanagte Fonds, hingegen 14 Milliarden auf Indexfonds – mithin 77 Prozent des investierten Kapitals. Insgesamt beläuft sich das Vermögen der in Deutschland aufgelegten Aktienfonds zu Jahresbeginn auf 394 Milliarden Euro – von denen 111 Milliarden Euro oder 28,2 Prozent in ETFs angelegt sind. Weltweit wurden allein im März dieses Jahres nach einer Studie des Pariser ETF-Anbieters Amundi Asset Management ETF-Anteile im Gesamtwert von 11,4 Milliarden Euro gehandelt.
Von einer solchen Entwicklung dürfte Ivers Riley nicht einmal geträumt haben, als er 1993 den ersten ETF mit aus der Taufe hob. Riley, damals Senior Executive Vice President der auf den Handel mit Futures und Optionen spezialisierter American Stock Exchange (Amex) in New York, hört von kleineren Pensionskassen immer wieder dieselbe Klage: Für sie sei es schwierig, in Aktien zu investieren. Ihnen fehle das Kapital, um eigenes Research für die Auswahl von Einzeltiteln zu finanzieren. Bei den aktiv gemanagten Fonds würden jedoch zum einen deren hohe Gebühren einen erheblichen Teil der Erträge auffressen.
Zusammen mit der Investmentgesellschaft State Street Global Advisors schafft Riley eine Lösung: Die Kapitalanlagegesellschaft legt mit dem Standard & Poor‘s Depositary Receipts (SPDR) einen passiv verwalteten Fonds auf den S&P 500 auf. Die Manager müssen nichts weiter tun, als das Verhältnis der einzelnen Aktien im Anlagevehikel regelmäßig an deren Kursentwicklung im Index anzupassen – der erste ETF ist geboren. Er schafft eine Win-Win-Situation für alle Beteiligten. Die Verwaltungsgebühren sind minimal, was kleinere Pensionskassen dazu verleitet, massiv in den SPDR zu investieren. Durch die schiere Masse verdient State Street Global Advisors dennoch prächtig. Auch die Amex profitiert: Fondsanteile werden ausschließlich bei ihr gehandelt.

Boom der Indexfonds gefährdet die Stabilität der Märkte

Schnell ziehen andere Kapitalanlagegesellschaften nach. Immer neue ETFs werden aufgelegt – nicht nur auf die bereits etablierten Indices. Bald werden neue Indices für spezielle Investmentideen aufgelegt. Das bringt auch Gefahren für die Stabilität der Märkte mit sich, wie das Beispiel von Goldaktien-ETFs zeigt. "In den dafür gebildeten Indices sind häufig nicht nur reine Schürfgesellschaften enthalten, sondern auch Hersteller von Bergbaumaschinen und Transportgeräten wie Caterpillar, die im S&P 500 gelistet sind", sagt der New Yorker Händler. Ursprünglich ist diese Beimischung gedacht, um die Goldaktien-ETFs gegenüber starken Schwankungen im Goldpreis zu stabilisieren. Doch es kommt anders: "Sinkt der Goldpreis in stärkerem Umfang, werfen Investoren Anteile an diesen ETFs auf den Markt und bringen damit auch die Aktienkurse von Unternehmen aus dem S&P 500 unter Druck." Das könne Stop-Loss-Barrieren reißen und zu computergesteuerten Verkäufen von Aktien aus dem breiten Marktindex führen.
"ETFs waren ursprünglich als Produkt für Profiinvestoren gedacht", sagt Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Dekabank. "Sie sollten ihnen zu niedrigen Kosten einen schnellen Handel mit Aktien ermöglichen." Für die US-Aufsichtsbehörden ist allerdings längst klar, dass Indexfonds schon lange nicht mehr nur reine Investmentvehikel sind, sondern auch zur Marktmanipulation genutzt werden können. Angedacht sind bei der Finra und SEC deshalb schärfere Restriktionen für Orders: Verkaufsorders für ETF-Anteile dürften dann das aktuelle Kursniveau nur um wenige Prozentpunkte unterschreiten. Kater bezweifelt allerdings, dass das eine schärfere Regulierung das Problem lösen kann: "Wer den Markt drücken will, würde dann kleine Verkaufsorders einfach am jeweils unteren zulässigen Ende der Spannbreite platzieren und jeder erfolgten Transaktion eine weitere Verkaufsorder am unteren Limit folgen lassen."

ETFs sind "Verstärker des Trendwechsels"

Diskutiert wird in den USA allerdings auch, ob durch ETF-Verkäufe ausgelöste Börseneinbrüche überhaupt als Manipulation zu werten sind – oder ob sie eher eine gesunde, von Investoren ausgelöste Reaktion auf übertriebene Kursanstiege sind. Letztere Ansicht sind auch einige deutsche Experten. "Mit ETFs können Investoren zwar Bewegungen an den Börsen verstärken", sagt Markus Reinwand, Aktienstratege der Helaba. "Dies ist aber nur möglich, wenn die Märkte ohnehin anfällig sind." In Phasen, in denen die Aktiennotierungen hingegen weitgehend den fairen Wert der Papiere widerspiegeln, könnten Käufe oder Verkäufe von Anteilen börsennotierter Indexfonds die Märkte kaum nachhaltig bewegen.
"Damit Kauf- oder Verkaufsimpulse über ETFs eine Wirkung zeigen können, muss bereits eine Unsicherheit am Markt vorhanden sein", sagt Reinwand. Sonst würden andere Akteure sich in ihrer Anlageentscheidung nicht von den Impulsen aus dem ETF-Sektor beeinflussen lassen. "ETFs sind bei Richtungsänderungen an den Börsen nur Verstärker des Trendwechsels", sagt der Stratege. "Sie können aber keine neue Realität erzeugen." Drastischer drückt dies Rainer Laborenz, Geschäftsführer der Offenburger Vermögensverwaltung Azemos, aus. Nach seiner Ansicht können ETFs Kursabschwünge massiv verstärken: Im Fall einer Marktkorrektur "wirken ETFs wie Brandbeschleuniger", sagt Laborenz.
Dass in den vergangenen Jahren massiv Kapital in ETFs geflossen ist, liegt auch daran, dass Privatanleger zunehmend auf die Indexfonds setzen. Motiviert werden sie dabei auch von Verbraucherschützern. So preist die Verbraucherzentrale Nordrhein-Westfalen auf ihrer Internetseite ETFs als "Preis-Leistungs-Sieger unter den Fonds". Die Stiftung Warentest verkündet im April: "Anleger fahren mit ETF auf lange Sicht meist besser: Nur wenigen Fondsmanagern gelingt es, dauerhaft ihren Vergleichsindex zu übertreffen." Zu einem ganz anderen Ergebnis kommt die Berliner Ratingagentur Scope in ihrer jüngsten Performance-Analyse aktiv gemanagter Aktienfonds. Exakt 87,3 Prozent der Deutschland-Fonds schlugen danach 2017 ihren Vergleichsindex. "Sieben von acht aktiv gemanagten Aktienfonds mit Fokus auf deutschen Titeln übertrafen die Benchmark", sagt Scope-Analyst Alexander Geschwindner.
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