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09. Juli 2018 - 08:30Sichere Anleihen

SBBS zur Stabilisierung des Euroraums?

von Dr. Silvio Andrae, Dr. Maik Grabau

Investoren, Geldpolitiker und Wissenschaftler diskutieren seit einigen Jahren das Konzept sicherer Anleihen für die Eurozone. Die Europäische Kommission hat mit den Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) einen Vorschlag unterbreitet. Konstruktion und Wirksamkeit des Finanzinstruments sind jedoch näher zu beleuchten.

Eine Kurzzusammenfassung finden Sie hier.

Ob sich mit Financial Engineering die Finanzstabilität im Euroraum wirklich verbessern lässt, ist umstritten. (Xaver Klaussner/fotolia)
Die Staatsschuldenkrise im Euroraum hat verschiedene Schwach­stellen der Währungsunion aufgezeigt.
In der Folge ist vor allem diskutiert worden, wie die Finanzmarktstabilität der Eurozone erhöht und die fiskalische Situation der Währungsunion verbessert werden kann. Eine dieser Debatten betrifft die Schaffung eines sicheren Wertpapiers für den gesamten Euroraum. Die EU-Kommission hat am 24. Mai einen Gesetzesvorschlag für eine solche Vermögensanlage gemacht. Es handelt sich um Verbriefungen gebündelter Staatsanleihen des Euroraums (Sovereign Bond-Backed Securities, SBBS). Der Kommissionsvorschlag baut auf einem Bericht einer Arbeitsgruppe unter Federführung des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ESRB) auf. Der hatte in einer Machbarkeitsstudie festgestellt, dass die Einführung eines solchen Finanzinstruments generell positiv zu bewerten ist. Vier Vorteile werden besonders hervorgehoben:
  1. Mit SBBS kann das Angebot an sicheren Vermögenswerten auf dem europäischen Kapitalmarkt ausgeweitet werden.
  2. SBBS können die systemischen Risiken eindämmen, die entstehen, wenn Banken umfangreiche Forderungen ihres Heimatlands halten. Die dadurch entstehenden gegenseitigen Abhängigkeiten zwischen Staaten und Bankensektor werden als wesentliche Ursache für die Eurokrise als Folge der Bankenkrise 2007 bis 2010 angesehen.
  3. Die Europäische Zentralbank (EZB) erhält mit den SBBS eine Möglichkeit, aus dem "Quantitative Easing" auszusteigen und ihren Bestand an Staatsanleihen zu reduzieren.
  4. Mit den SBBS kommt es zu keiner gemeinschaftlichen Haftung der Eurostaaten – dem Hauptargument zur Ablehnung aller bisherigen Vorschläge zu "Euro-Anleihen".

Konstruktion von Sovereign Bond-Backed Securities

Die Idee einer sicheren Vermögensanlage geht auf das Jahr 2011 zurück. Eine Gruppe von Ökonomen um den Volkswirtschaftler Prof. Dr. Markus Brunnermeier (Princeton University) hat das Konzept mit dem Namen ESBies (European Safe Bonds) entwickelt. Im Gegensatz zum standardisierten US-amerikanischen Staatsanleihenmarkt ist der dezentralisierte Markt für Staatsanleihen im Euroraum stark fragmentiert, da alle Länder separat eigene Schuldtitel emittieren. Internationalen Investoren ist es somit nicht möglich, in Euro-Staatsanleihen zu investieren, ohne spezifische Länderrisiken einzugehen. SBBS-Tranchen bieten diese Möglichkeit, indem sie eine "Euroland-Anleihe" technisch simulieren, ohne eine gemeinschaftliche Haftung auszulösen.
Dem Vorschlag der Europäischen Kommission zufolge sollen SBBS strukturierte Wertpapiere sein. Sie sind, vergleichbar einer Collaterised Debt Obligation (CDO), mit Staatsanleihen der Mitgliedstaaten unterlegt, deren Währung der Euro ist. Dies stellt zum einen sicher, dass keine der Anleihen des zugrundeliegenden SBBS-Portfolios Währungsrisiken unterliegt. Zum anderen besteht bei CDOs der zugrundeliegende Sicherheiten­pool aus unterschiedlichen Vermögenswerten, wobei jeder einzelne Vermögenswert nur einen Bruchteil ausmacht. Dies erhöht den Diversifikationseffekt.
Der SBBS-Pool besteht allerdings nur aus 19 einzelnen Staatsanleihen. Das konzipierte Anleiheportfolio ist damit nicht so umfassend diversifiziert wie bei einer CDO, sondern allenfalls "gemischt". Etwa 80 Prozent des SBBS-Portfolios verteilen sich auf die vier größten Euroländer Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien. Durch den festgelegten Ankaufschlüssel (EZB-Kapitalschlüssel) können Klumpenrisiken im Portfolio entstehen.
(BBL)
Der Emittent des SBBS kauft in einem festen Verhältnis Staatsschuldtitel des Euroraums auf und gibt im Gegenzug (mindestens) zwei Wertpapiere aus, denen eine Verbriefungsstruktur zugrundeliegt (s. Abb. 1). Die Senior-Tranche als erstes Wertpapier ist dabei so konstruiert, dass sie den Zinssatz und die Risikoprämie der besten darin enthaltenen Staatsanleihen hat. Sie umfasst die Staatsanleihen mit den geringsten Ausfallrisiken. Ziel ist eine Bonität nahe an der Bundesanleihe. Die Senior-Tranche sollte zirka 70 Prozent des Nominalwerts der SBBS-Emission entsprechen. Auf Basis des ausstehenden Bestands an Staatsanleihen der Eurozone entspricht dies einem Zielvolumen von etwa 4,2 Billionen Euro. Als Investoren in die Senior-Tranche sind unter anderem Kreditinstitute vorgesehen. Die Senior-Tranchen könnten als Sicherheit von Banken gehalten werden.
Die Junior-Tranche als zweites Wertpapier ist im Gegensatz dazu eine mit (erheblichen) Risiken behaftete Anleihe. Risiko und Rendite der Junior-Tranche sind dementsprechend höher. Die Tranche ist im Verhältnis zur Senior-Tranche nachrangig. Die Junior-Tranche kann auch aus mehreren solcher nachrangigen Tranchen bestehen (z. B. Mezzanine- und Equity-Tranche). Die genaue Aufteilung des nachrangigen Teils der SBBS-Emission in die verschiedenen Tranchen liegt im Ermessen des Emittenten. Im Basisfall wird die Junior-Tranche bei 30 Prozent festgesetzt.
Investoren, die die Senior-Tranche halten, würden erst dann Verluste erleiden, wenn bei mindestens 30 Prozent des zugrundeliegenden Staatsanleiheportfolios Zahlungsausfälle auftreten. Um das Risiko der Junior-Tranche zu begrenzen, sollte der Nominalwert der Junior-Tranche mindestens zwei Prozent des ausstehenden Nominalwerts der gesamten SBBS-Emission betragen. Es ist vorgesehen, dass Banken nicht in die Junior-Tranche investieren dürfen. Vielmehr kommen hier Versicherer oder Hedgefonds als Investoren infrage.
Das relative Gewicht der Staatsanleihen jedes Mitgliedstaats sollte dem relativen Gewicht der Beteiligung des jeweiligen Mitgliedstaats am Kapitalschlüssel der EZB entsprechen. Der Kapitalschlüssel der EZB spiegelt die wirtschaftliche Größe jedes Mitgliedstaats und seinen Anteil an der Stabilität des europäischen Finanzsystems wider.
(BBL)
Mit Deutschland, den Niederlanden und Luxemburg verfügen rund 35 Prozent des Portfoliovolumens über ein eindeutiges AAA-Rating (s. Abb. 2). Rechnet man noch Österreich und Finnland hinzu, werden mehr als 40 Prozent des Portfolios von mindestens einer Ratingagentur mit AAA bewertet. Durch die weitere Addition der Portfolioanteile von Frankreich, Belgien und Estland liegen rund zwei Drittel des SBB-Portfolios im Ratingbereich von AA und besser. Damit erreicht der Bestand hochqualitativer Aktiva im SBBS-Portfolio fast die geplante Größenordnung der Senior-Tranche von 70 Prozent. Die Schwelle des SBBS-Portfolios zum Investment-Grade-Rating von BBB- liegt bei 96 Prozent des Gesamtportfolios. Das volumengewichtete durchschnittliche Portfolio-Rating liegt etwa bei AA-.
Die Herausforderung bei der Schlüsselwahl für das Pooling wie auch bei der Quantifizierung der Tranchierung bzw. der Tranchen-Anteile besteht darin: Im Basisfall sind die beiden Tranchen gleichzeitig so zu bestimmen, dass einerseits ein hinreichend großes Volumen einer sicheren Senior-Tranche emittiert werden kann. Somit entsteht tatsächlich ein hochliquider Markt. Andererseits muss gleichzeitig die Junior-Tranche hinreichend groß sein, dass die Sicherheit der Senior-Tranche gewährleistet ist.
Die Ausgabe von SBBS muss von einer Zweckgesellschaft (Special Purpose Entity, SPE) vorgenommen werden. Dies kann eine öffentliche oder private Einrichtung sein. Das SPE dient ausschließlich der Emission und dem Management des SBBS. Der Aufkauf der Staatsanleihen erfolgt auf dem Sekundärmarkt. Nach den Anleihebedingungen des SBBS erhält der Investor Zins und Tilgung nur aus dem Geld, das die SPE aus den 19 Staatsanleihen einnimmt. Die Institution darf selbst keine anderen risikoreichen Aktivitäten wie die Bereitstellung von Krediten vornehmen. Ändern sich Risiken einzelner Staaten, wirkt sich das auf die SBBS-Performance aus. Das SPE muss die Struktur des SBBS und das Tranching anpassen.
(BBL)
Unter der bestehenden Regulierungspraxis müssten SBBS wesentlich schlechter behandelt werden als Staatsanleihen. SBBS wären als verbriefte Produkte einzustufen, was zu höheren Kapitalanforderungen für Banken führt.

Der Kommissionsvorschlag sieht daher vor, die Eigenkapitalanforderungen, Liquiditätsabschläge und Anlagebeschränkungen für SBBS soweit abzusenken, dass sie den aufsichtlichen Anforderungen an reine Staatsanleihen gleichkommen (s. Abb. 3).

Die Kritik an diesem Konzept ist vielschichtig. Abbildung 4 stellt die Vor- und Nachteile von SBBS gegenüber. Im Folgenden sollen fünf Aspekte genauer beleuchtet werden.
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  1. SBBS zur Stabilisierung des Euroraums?
  2. Chance für Investoren
  3. Unterstützung der EZB beim Ausstieg aus dem Quantitative Easing
  4. Fazit
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