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| Firmenübernahmen

Bezahlt wird ein strategischer Kaufpreis

Analysen von Unternehmensverkäufen zeigen, dass gezahlte Preise oft nichts mit den eigentlichen Ertragswerten zu tun haben. Die Erwerber sind mitunter bereit, deutlich mehr als den errechneten Unternehmenswert zu bezahlen. Doch warum ist das so?

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Bei der Übernahme eines Mandats zum Verkauf eines Unternehmens erfragt ein M&A-Berater die Ziele des Unternehmensverkäufers. Dazu zählen regelmäßig die folgenden Punkte:
  • Sicherstellung der Unternehmenskontinuität (Sicherstellung der Beschäftigtenstruktur, Erhaltung des Firmennamens, keine Standortverlagerung)
  • Optimierung des Verkaufspreises
  • Übernahme von Garantien und Gewährleistungen: Beschränkung auf eine Quote von zirka 20 Prozent des Verkaufspreises für eine Laufzeit von 18 bis 24 Monaten
  • professioneller Ablauf der Transaktion unter Wahrung von Diskretion und Verkäuferinteressen.
Bei vielen Verkäufern steht die Optimierung des Verkaufspreises an erster Stelle. Oftmals haben Unternehmensverkäufer bereits vor den ersten Aktivitäten gewisse Vorstellungen, welchen Verkaufspreis sie erzielen wollen bzw. was ihr Unternehmen wert ist.

 
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Damit ein Berater einschätzen kann, ob dieses Ziel realistisch ist, wird zu Beginn der Verkaufsaktivitäten eine Unternehmensbewertung erstellt. Dafür stehen in der Praxis verschiedene Modelle zur Verfügung, wie Abbildung 1 zeigt. Im Rahmen von M&A-Transaktionen haben sich die Gesamtbewertungsverfahren etabliert.

Methoden der Unternehmensbewertung

Bereits die Unterscheidung der verschiedenen Bewertungskonzepte sowie auch die damit verbundenen Begrifflichkeiten „objektivierter Unternehmenswert“, „strategischer Unternehmenswert“ oder „subjektiver Entscheidungswert“ überfordert viele Unternehmer. Die Bestimmung des Unternehmenswerts führt somit schnell zu einer Komplexität, die nur noch vom Experten bewältigt werden kann.

 
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Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) hat in seinem IDW S 1 (Fassung 2008) Grundsätze dargelegt, „… nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmen bewerten …“. Die Abbildung 2 stellt auszugsweise Unterschiede und Gemeinsamkeiten der Bestimmung des objektivierten und strategischen Unternehmenswerts gegenüber. Die wesentlichen Unterschiede sind gekennzeichnet durch:

Anlass der Bewertung
Bei der Wahl des Bewertungskonzepts spielt der Bewertungsanlass eine übergeordnete Rolle. Erfolgt die Bewertung aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder zum Zweck der gerichtlichen Nachprüfung, so ist das Konzept „objektivierter Unternehmenswert“ zu wählen. Verhandlungen über einen Preis zur vollständigen Übernahme des Unternehmens finden hier nicht statt.

Anders verhält es sich, wenn der Anlass der Bewertung in einer unternehmerischen Initiative liegt. Der hier zugrunde liegende Anlass ist oftmals eine Transaktion, also der Kauf oder auch der Verkauf eines Unternehmens. Hier ist das Konzept „subjektiver Entscheidungswert“ zu wählen. In dieser Situation stehen sich zwei Parteien mit unterschiedlichen Zielsetzungen und Motiven gegenüber, die nach der Bewertung in Preisverhandlungen eintreten wollen.

Ziel der Bewertung
Die übergeordnete Aufgabe des Konzepts „objektivierter Unternehmenswert“ liegt in der Ermittlung eines Kompensationswertes (z. B. für den Verlust von Geschäftsanteilen). So steht Minderheitsgesellschaftern eine volle Kompensation (Abfindung) der Verluste zu, die sie erleiden, wenn sie ihre Gesellschaftsanteile (z. B. im Rahmen eines „squeeze-out“) an den Hauptgesellschafter verlieren.

Das Konzept „subjektiver Entscheidungswert" – auch „strategischer Unternehmenswert“ – verfolgt dagegen ein anderes Ziel. Die übergeordnete Aufgabe liegt hier in der Ermittlung eines Unternehmenswertes als Entscheidungswert (z. B. bei einer Unternehmenstransaktion) ab, dessen Erreichen bzw. Überschreiten (Verkäufersicht) bzw. Unterschreiten (Käufersicht) ein Verkauf/Kauf durchgeführt werden darf oder soll.

Strategischer Unternehmenswert

Am Markt für Unternehmenskäufe und -verkäufe steht der „strategische Unternehmenswert“ im Vordergrund. M&A-Berater sollten aufgrund ihrer Expertise in der Lage sein, zu erkennen, ob für zu verkaufende Unternehmen am Markt strategische Unternehmenswerte erzielt werden können. Zu diesem Zweck werden Produkte, Technologien, Patente, Kunden, Management, Marktzugang, Vertriebskanäle etc. sorgfältig analysiert. Ein fähiges Management, eine breite Kundenbasis und keine Abhängigkeit von einzelnen Großkunden sowie wiederkehrende Umsätze können für die unterschiedlichsten Partner Veranlassung sein, für Unternehmen strategische Kaufpreise zu zahlen.

Denn in der Praxis zeigt sich immer wieder: Den einen „korrekten“ Unternehmenswert gibt es nicht. Firmenwerte sind stets subjektive Wertspannen. Das heißt, sie sind abhängig von den Ansichten des Verkäufers und den strategischen oder synergistischen Erwartungen eines potenziellen Käufers. Geprägt werden diese werden stets auch vom aktuellen Marktumfeld.

Die Ansichten von Käufer und Verkäufer können sich zudem im Verlauf des Transaktionsprozesses ändern. So weichen etwa die Wertvorstellungen vor Beginn der Due-Diligence-Prüfung (Der Abschnitt des Verkaufsprozesses, in dem die Details und Dokumente akribisch durchforstet werden, Interviews mit dem Management stattfinden und die Räumlichkeiten oder gegebenenfalls Produktionsanlagen besichtigt werden) häufig stark vom finalen Angebot nach deren Durchführung ab.

Erwartet ein Unternehmen durch den Zusammenschluss mit einem anderen Unternehmen hohe Synergieeffekte, so ist es in der Regel bereit, mehr zu zahlen. Es akzeptiert möglicherweise auch einen höheren Preis, um zu verhindern, dass ein Wettbewerber das Zielunternehmen erwirbt. Ein M&A-Berater, welcher über das entsprechende Branchen-Know-how verfügt, sollte in der Lage sein, derartige Käufer zu identifizieren, damit dieser strategische Kaufpreis realisiert werden kann.

Je attraktiver das zu verkaufende Unternehmen aus Sicht des Käufers ist, desto höher wird der Kaufpreis ausfallen. Folgend die wichtigsten Faktoren, auf die ein Käufer achtet, wenn er eine Unternehmensbewertung erstellt.

Synergien 
Synergien zwischen zwei Unternehmen sind immer dann gegeben, wenn ein oder mehrere Aspekte des verkaufenden Unternehmens (Produkte, Technologien, Patente, Kunden, Management, Marktzugang, Vertriebskanäle etc.) aus Sicht des kaufenden Unternehmens einen erheblichen Mehrwert darstellen. Dieser Mehrwert sollte in der Regel kurzfristig realisierbar sein, beispielsweise indem der Käufer die Produkte des übernommenen Unternehmens in seinen weltweiten Vertriebskanal aufnehmen und so kurzfristig hohe Umsätze und EBIT-Margen erzielen bzw. einen erheblichen Wettbewerbsvorsprung generieren kann.

Mit Synergie wird oft auch der Effekt beschrieben, bei dem eben 1 + 1 nicht 2, sondern 3 ist. Grundsätzlich umschreibt das IDW den Begriff Synergieeffekte wie folgt: „Unter Synergieeffekten versteht man die Veränderung der finanziellen Überschüsse, die durch den wirtschaftlichen Verbund zweier oder mehrerer Unternehmen entstehen und von der Summe der isoliert entstehenden Überschüsse abweichen“ (IDW S 1 [i. d. F. 2008], Rn.83, FN-IDW 07/2008 S. 271 ff.).

 
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Werden Synergieeffekte bei der Ermittlung von Unternehmenswerten berücksichtigt, ist es wichtig, eine Unterscheidung zwischen echten und unechten Synergieeffekten vorzunehmen. Es sollte an diesem Punkt ermittelt werden, ob derartige Effekte überhaupt berücksichtigt werden können. Beispiele für echte bzw. unechte Synergieeffekte sind in Abbildung 3 dargestellt.

Als echte Synergien verstehen sich die Wertfaktoren, die sich ausschließlich durch die Kooperation ganz bestimmter Unternehmen aufgrund spezifischer Eigenschaften und Gegebenheiten realisieren lassen. Daher ergeben sich diese Synergieeffekte erst mit der Durchführung einer dem jeweiligen Bewertungsanlass zugrunde liegenden Maßnahme und resultieren unweigerlich aus einer individuellen Bewertungssituation, die ohne den jeweiligen Bewertungsanlass nicht auftreten würde.

Dagegen handelt es sich bei unechten Synergieeffekten um solche Effekte, die sich auch ohne die Durchführung der dem Bewertungsanlass zugrunde liegenden konkreten Maßnahmen realisieren lassen und somit auch ohne einen Zusammenschluss oder einen Verkauf des Unternehmens realisierbar sind.

Bei der Unternehmensbewertung ist das Thema „Synergie" regelmäßig von Bedeutung. Der objektivierte Unternehmenswert erlaubt jedoch allein die Berücksichtigung unechter Synergieeffekte.

Diesen Aspekt arbeitet der „strategische Unternehmenswert“ konträr ab. Explizit wird das realistisch umsetzbare Synergiepotenzial aus echten und unechten Synergien, das Verkäufer und Käufer regelmäßig unterschiedlich einschätzen, bei der Bewertung berücksichtigt.

Fähigkeit des Managements
Kaufinteressenten lernen das Management üblicherweise im Rahmen sogenannter „Managementpräsentationen“ kennen. Dabei sollte möglichst das komplette Top-Management (Geschäftsführung bzw. Vorstand) vertreten sein und jede einzelne Führungskraft seinen Teil zur positiven Unternehmensdarstellung beitragen. Je besser und überzeugender das Management in Gesprächen mit potenziellen Käufern das Unternehmen und sich selbst präsentieren kann, umso höher wird die Unternehmensbewertung des Käufers ausfallen. Unternehmenskäufer kaufen nur Unternehmen, von deren Management sie überzeugt sind und bei deren Management sie keine Abhängigkeiten von Einzelpersonen erkennen.

Breite Kundenbasis ohne Abhängigkeiten
Negativ beeinflusst werden Unternehmensbewertungen, wenn erkennbare Abhängigkeiten bestehen, etwa wenn mehr als 50 Prozent des Umsatzes oder des EBIT mit weniger als fünf Kunden erzielt wird. Der Idealfall wird erreicht, wenn kein Kunde mehr als fünf Prozent am Gesamtumsatz ausmacht. Erzielt ein Unternehmen wesentliche Umsätze mit wenigen großen Kunden, so ist ein erheblicher Einfluss auf die Bewertung nur dann zu vermeiden, wenn die Verträge mit diesen Kunden eine sehr lange Laufzeit haben und die Verträge bei einem Wechsel in der Eigentümerstruktur auch nicht kündbar sind (Die Kundenverträge dürfen keine sogenannten „Change-of-Control“-Klauseln“ beinhalten).

Wiederkehrende Umsätze 
In hohem Maße wertbeeinflussend sind die sogenannten wiederkehrenden Umsätze. Je höher der Anteil der wiederkehrenden Umsätze am Gesamtumsatz des zu verkaufenden Unternehmens ist, desto sicherer und stabiler ist das Geschäftsmodell, desto sicherer und planbarer sind die Umsätze und Erträge und desto höher ist der Unternehmenswert bzw. der EBIT-Multiple oder Umsatz-Multiple. Käufer bevorzugen stabile Umsätze aus langlaufenden, nicht vorzeitig kündbaren und möglichst sich automatisch verlängernden Verträgen (z. B. jährliche Wartungsverträge, Serviceverträge, Updateverträge).

Vom subjektiven Wert zum Kaufpreis

 
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Im Vorfeld konkreter Kaufpreisverhandlungen erstellen sowohl Verkäufer als auch Käufer die jeweils individuelle Bewertung für das Unternehmen aus der ganz persönlichen und individuell geprägten Zukunftsperspektive, die in der Regel auf der vorliegenden Planung basiert. Aus dieser Vorstellung resultiert ein individueller Bereich von Unternehmenswerten, die mit unterschiedlichen Wahrscheinlichkeiten versehen sind. Für den Verkäufer besonders wichtig ist seine Wert-Untergrenze. Der Käufer wird besonderes Augenwerk auf die Wert-Obergrenze legen (s. Abb. 4).

„Wert“ ist jedoch noch nicht gleichzusetzen mit Kaufpreis, auf dessen Basis die Transaktion durchgeführt wird. Dieser Preis kann nur dann gefunden werden, wenn der Käufer aus der eigenen Wertvorstellung einen Angebotspreis formuliert, der größer oder gleich dem Zielpreis ist, den der Verkäufer aus seinen Wertvorstellungen ermittelt.

Preisverhandlungen
Für Unternehmensverkäufer wie -käufer ist gleichermaßen wichtig zu reflektieren:
  • Käufer erhalten einen Wert und vergüten diesen durch den Preis.
  • Verkäufer erhalten einen Preis und geben dafür einen Wert.
Käufer kaufen Unternehmen im der Regel dann, wenn ihre Analysen ergeben, dass der akzeptierte Preis unterhalb des Werts liegt, der ihnen durch den Unternehmenskauf zufließt.

Liegt der Käufer mit seinem Preisangebot, das er aus seinen individuellen Überlegungen zum Unternehmenswert ableitet, auf oder über dem Niveau der Preisuntergrenze des Verkäufers, so kann davon ausgegangen werden, dass zumindest eine Diskussion über den Kaufpreis nicht mehr zwingend zum Abbruch der Verhandlungen führt.

Der Verkäufer wird in der Angebotsphase aus rein taktischen Gründen auch dann den Preis verhandeln wollen, wenn seine Untergrenze für denselben überschritten wurde. Kein Zeitpunkt ist dazu besser geeignet als der, nachdem der Käufer sein erstes Angebot abgegeben hat. Wie geschickt das Verhandlungspotenzial ausgeschöpft wird, hängt von folgenden Faktoren ab:
  • Qualität der Informationen auf Käuferseite über das Unternehmen
  • Qualität der Informationen auf Verkäuferseite über mögliche Käufer-Synergien
  • Risikoeinschätzung des Investors
  • Synergiepotenzial bei Strategen
  • Attraktivität des Unternehmens für den Käufer
  • Markt für Unternehmensanteile
  • Qualität der Abwicklung aller Aufgaben im M&A-Prozess.
 
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Gut beratene Unternehmensverkäufer finden und nutzen preissteigernde Argumente, die sich aus den obengenannten Punkten in Verbindung mit Detailkenntnissen über die Käuferseite ergeben können. Ideen für eine preissteigernde Argumentation ergeben sich zudem aus Abbildung 5, die unternehmensspezifisch genutzt, dem Verkäufer in Verhandlungen eine Vielzahl von Ansätzen für Forderungen nach, aber auch passende Begründungen für Preiserhöhungen bietet. Kaufpreiserhöhungen sind, wie zuvor dargestellt, vor allem als Vergütung für erzielbare Synergien verhandelbar.

Verkäufer, die sich erfahrenen M&A-Beratern anvertrauen, nutzen deren Kenntnisse hinsichtlich Argumentation und Taktik in diesen Verhandlungen. Oftmals erkennt der Berater nach einer eingehenden Analyse des Unternehmens den ganzen Umfang des Synergiepotenzials, das sich nach einem Kauf für den Käufer ergibt. Solche Chancen auszulassen, führt dann unweigerlich zu einer unnötigen Einbuße beim Kaufpreis.

So gibt es eine nicht geringe Zahl von Unternehmen, die keine Gewinne, sondern nachhaltige Verluste erwirtschaften – und für die zum Teil noch respektable Kaufpreise gezahlt werden. Ein Grund dafür kann sein, dass der Erwerber beabsichtigt, das erworbene Unternehmen nach dem Kauf stillzulegen, weil er hofft, die Abnehmer, die bisher beim anderen Unternehmen gekauft haben, künftig selbst beliefern zu können. Es werden auch Unternehmen gekauft, um deren technisches Wissen zu erwerben, das andernfalls zeit- und kostenintensiv selbst entwickelt werden müsste. Gerade in der Phase der Digitalisierung ist das ein häufiger Akquisitionsgrund. Der Kaufpreis substituiert dann eigene Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen. Es leuchtet ein, dass sich ein solcher Kaufpreis nicht am Ertragswert des zu kaufenden Unternehmens orientiert.

Fazit

Käufer beziehen in ihre Kaufpreisüberlegungen nicht nur ein, was der Verkäufer aus dem zu verkaufenden Unternehmen gemacht hat – sondern der Käufer stellt sich vor, was er aus dem zu kaufenden Unternehmen machen wird. Dann ist er in aller Regel bereit, dem Verkäufer von dieser „Zukunftsmusik“ – auch wenn sie nur durch das Hinzutreten des Käufers möglich wird – eine „Prämie“ im Kaufpreis zu überlassen.

Autoren
Prof. Dr. Diethard B. Simmert ist Studiengangsleiter „Finance & Management“ an der International School of Management (ISM) in Dortmund und Frankfurt/M.
Dirk Schulte ist Prokurist des Instituts für Wirtschaftsberatung (IfW) in Meinerzhagen.