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| Unternehmerische Direktbeteiligungen

Blütezeit für alternative Kapitalanlagen

Eine alte Börsenweisheit gilt unverändert: Die zu erwartende Rendite steigt, je mehr Risiko ein Anleger eingeht. Für richtige Entscheidungen müssen Anleger die Risiken kennen. Verständlich aufbereitete Informationen sind für Anleger eine wichtige Entscheidungsgrundlage.

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Mindestens bis Ende 2019 wird die EZB die Zinsen niedrig halten. Darauf hat sich der EZB-Rat auf seiner Sitzung im März 2019 festgelegt. Nicht wenige Prognostiker sagen „japanische Verhältnisse“ – also eine langfristige Niedrigzinsphase – voraus. Zehnjährige Bundesanleihen ermöglichen bei der aktuellen Zinssituation am Zinsmarkt kein positives Zinsergebnis. Tagesaktuell liegt der Negativzins für diese „sicheren“ Mündelgeldanlagen bei minus 0,058 Prozent. Die Zeiten, in denen über Sparbriefe mit zweijähriger Laufzeit Zinsen von sechs oder gar 7,5 Prozent erzielt werden konnten, sind längst vorbei. Diese Entwicklung und die Prognosen für die nächsten Jahre haben die Renditeerwartungen von Vermögensinhabern verändert. Das trifft auch für Inhaber von Vermögen zu, die unterschiedliche Anlageklassen nutzen. Eine Umfrage des Bayerischen Finanz Zentrums (BFZ) belegt die in Abbildung 1 skizzierte Struktur der Vermögensanlagen.

 
© BBL
Trotz der Tatsache, dass die Vermögensinhaber die gesamte Bandbreite des Anlagespektrums nutzen, erwarten etwa zwei Drittel der Anleger für die nächsten drei Jahre Renditen zwischen 2,5 bis 0,5 Prozent. Fast die Hälfte der Vermögensinhaber ist mit dem Kapitalerhalt zufrieden. Wer diese Erwartungen mit vergleichbaren Umfragen von vor zehn Jahren vergleicht, kann erkennen, wie die Niedrigzinsphase das Anlegerverhalten verändert hat.

Unternehmerische Direktbeteiligungen aus Sicht privater Investoren

Welche generellen Ziele verfolgen Investoren mit unternehmerischen Direktbeteiligungen? In der Regel werden diese Aspekte genannt:
  • Vermögenssicherung durch Risikodiversifizierung
  • ertragreiche Kapitalanlagen durch laufende Ausschüttungen
  • kontinuierliche Vermögensmehrung durch Unternehmenswertsteigerung
  • Vermögensdiversifizierung
  • Möglichkeit der Förderung des Investments durch Transfer von Know-how bzw. Netzwerk auf die jeweilige Unternehmensbeteiligung
  • persönliches Interesse an Technologien oder Produkten.
Bei Nennung des Investorenziels „ertragreiche Kapitalanlage“ wird gerne folgendes Beispiel einer nicht unüblichen Anlegererwartung genannt: Wie die veröffentlichten Kennzahlen von Unternehmensverkäufen erkennen lassen, liegen die Verkaufspreise für mittelständische Unternehmen in der Regel zwischen dem sechs- und achtfachen Ebit. Dieser Unternehmenswert/Verkaufspreis für Beteiligungen versteht sich für die schuldenfreie Gesellschaft (Equity Value). Liegt der Kaufpreis beim achtfachen Ebit, lässt sich daraus eine Rendite von 12,5 Prozent ableiten. Natürlich können Unternehmen nicht das gesamte Ebit ausschütten. Ausschüttungsrenditen von acht bis zehn Prozent des Investments sind jedoch keine Ausnahme. Allerdings entspricht es der Interessenlage vieler Vermögensinhaber, dass nicht laufend ausgeschüttet wird. Diese Vermögensinhaber sind daran interessiert, dass die Beteiligungsunternehmen durch Gewinnthesaurierung finanziell gestärkt werden, sodass die Möglichkeiten des Markts genutzt werden können. Diese Unternehmen können internationalisieren, digitalisieren und aufgrund der komfortableren Finanzlage wachsen.

 
© BBL
Welche Renditen mit unternehmerischen Beteiligungen erzielt werden können, beweisen Private-Equity-Fonds. Einer Studie zufolge sind die in Abbildung 2 dargestellten Renditeaussagen nach Anlageklassen zu beobachten. Diese Investoren erwarten im Sanierungsbereich (Distressed Private Equity) die höchsten Renditen, da die Kaufpreise zum Teil deutlich unter den Buchwerten liegen. Die Praxis beweist, dass sich Sanierungskonzeptionen in der Praxis häufig nicht realisieren lassen. Durch die Krisensituation können sich qualifizierte Mitarbeiter, Kunden oder Lieferanten umorientieren und die Unternehmen nachhaltig schwächen.

Sehr attraktiv – und auch in Deutschland gefragt – sind finanzielle Beteiligungen im Rahmen von Managment-Buy-outs. Die Führungskräfte der Unternehmen sind bestens informiert, welche Risiken und Chancen die Unternehmen haben. Die Führungskräfte – meist selbst verantwortlich für die Geschäftsplanung – werden die Zukunftsperspektiven bei der Kaufpreisfindung „einpreisen“. Diese Führungskräfte riskieren bei Management-Buy-outs größtenteils ihre wirtschaftliche Existenz, wenn sie sich im Rahmen einer Nachfolgeregelung als Mitunternehmer engagieren.

Für Vermögensinhaber hat das Engagement der Führungskräfte einen ausgesprochen hohen Stellenwert. Nicht wenige Vermögensinhaber engagieren sich ausschließlich gemeinschaftlich mit dem Management im Rahmen von unternehmerischen Direktbeteiligungen.

Wesentliche Merkmale unternehmerischer Direktbeteiligungen

Erschwerte kurzfristige Liquidierbarkeit
Unternehmerisches Eigenkapital hat langfristigen Charakter. Mit Eigenkapital investieren Unternehmen in erster Linie in Vermögenswerte, die langfristig in Unternehmen gebunden sind wie Grundstücke und Gebäude, Maschinen und Anlagen, unternehmerische Beteiligungen. Nicht selten wird in den Finanzierungsgrundsätzen von Unternehmen festgehalten, dass etwa auch die Hälfte des Vorratsvermögens durch Eigenkapital finanziert werden soll.

Das lässt erkennen, dass Eigenkapital aufgrund seines Charakters langfristig in Unternehmen gebunden ist. Einen Markt für unternehmerische Direktbeteiligungen – wie bei börsennotierten Aktiengesellschaften – gibt es für nicht börsennotierte Gesellschaften nicht. Gesellschaftsvertraglich haben vereinbarte Kündigungsfristen in der Regel sehr lange Laufzeiten, damit der Charakter des Eigenkapitals nicht verloren geht.

Im Gegensatz zu börsennotierten Gesellschaftsanteilen (Aktien) gibt es für GmbH-Geschäftsanteile und Kommanditanteile keinen organisierten Markt. Börsennotierte Aktien können börsentäglich erworben und verkauft werden. Zwei Tage nach dem Verkauf steht den Verkäufern die Liquidität zur Verfügung. Gesellschafter von GmbHs oder KGs müssen sich die Käufer und Verkäufer ihrer Gesellschaftsanteile am Markt suchen. Dafür gibt es Spezialisten, die diese Aufgaben mit teilweise großem Erfolg übernehmen. Unverkennbar ist jedoch, dass der Aufwand sowohl für den Kauf als auch für den Verkauf sehr viel höher ist und deutlich längere Zeit und erheblich mehr Verwaltungsaufwand benötigt.

Unternehmerische Risiken
Den unternehmerischen Chancen – Kapitalanlage mit Wertzuwachs und hohen Erträgen – stehen natürlich unternehmerische Risiken gegenüber. Im Wesentlichen werden Investoren diese Risiken beachten:
  • Unternehmensführung: Erfolg und Misserfolg von Unternehmen stehen in einem engen Zusammenhang mit der Qualifikation des Managements. Eine leistungs- und funktionsfähige Unternehmensführung ist die wesentliche Grundlage für den Unternehmenserfolg. Gerade mittelständische Unternehmen sind häufig „unternehmer-abhängig“. Fallen die Unternehmer aus, kann sich die Ertragskraft innerhalb kürzester Zeit negativ verändern. Das Managementrisiko ist das größte Risiko für unternehmerische Beteiligungen.
  • Änderung der Marktsituation: Gerade in der heutigen Zeit der Digitalisierung fällt es oft schwer zu beurteilen, wie sich die Nachfrage ändern wird. Eine fallende Nachfrage kann es erforderlich machen, dass etwa die Produktion gedrosselt oder kurzfristig ausgesetzt werden muss oder die Preise für Produkte, Rohstoffe oder Dienstleistungen sich wesentlich verändern. Derzeit erleben Unternehmer diese Entwicklung häufig.
  • Änderung der Wettbewerbssituation: Treten neue Unternehmen auf den Markt, die die Wettbewerbssituation beeinflussen, können unvorhergesehene Maßnahmen (z. B. in Form von erweiterten Marketing-Aktivitäten oder Anpassungen der Preispolitik) erforderlich werden, um die eigene Produktion am Markt zu behaupten. Diese Mehrkosten wirken sich negativ auf den Gewinn und somit auch auf die Investorenrendite aus.
  • Währungsschwankungen: Gerade bei Unternehmen, die ihre Produkte international verkaufen und/oder Waren und Leistungen von den internationalen Märkten beziehen, kommt den Währungsschwankungen große Bedeutung zu. Negative Veränderungen auf den internationalen Märkten können die Ertragskraft von Unternehmen wesentlich beeinflussen. Die Auswirkungen können steigende – jedoch auch fallende – Renditen sein. Währungsentwicklungen sind nicht zuverlässig planbar und beeinflussen die Ertragskraft vieler Unternehmen in der Praxis bedeutend.
  • Fehlerhafte Einschätzungen der Zukunft: Unternehmen täuschen sich nicht selten in der Einschätzung von Märkten und der Nachfrage. Verändert sich plötzlich das Verhalten bedeutender Kunden oder ändern sich die Märkte aufgrund von neuen - günstigeren - Angeboten, kann das zu erheblichen Umsatzeinbrüchen führen. Wie bedeutend Fehleinschätzungen sein können, lassen die Gewinnwarnungen börsennotierter Aktiengesellschaften erkennen. Diese Großunternehmen können Fehlprognosen nicht vermeiden – trotz des Mitwirkens professionellen Managements. Das Risiko von Fehleinschätzungen, die zu Gewinneinbrüchen führen, haben natürlich nicht nur Großunternehmen, sondern auch Mittelständler.

Auswahl und Erwerb der „richtigen“ Direktbeteiligung

Auswahl und Erwerb unternehmerischer Direktbeteiligungen sind deutlich aufwendiger als der Erwerb von Unternehmensbeteiligungen über die organisierten Kapitalmärkte in Aktienform. Bei Aktien erhält die Hausbank eine Kauf- oder Verkaufsorder, die dann unverzüglich ausgeführt wird. Bei unternehmerischen Direktbeteiligungen bedarf es oft des Mitwirkens von Spezialisten. Damit sie einen Überblick über die Anforderungskriterien erhalten, müssen viele Informationen ausgetauscht werden. Vor allem müssen die beiden folgenden Bereiche eingehend besprochen werden:

  1. Welche Ziele werden mit dem Investment verfolgt? Sollen laufende Ausschüttungen erreicht werden, muss in Unternehmen investiert werden, die bereit und in der Lage sind, kontinuierlich attraktive Ergebnisse auszuschütten. Sind laufende Ausschüttungen nicht gefragt, sondern steht der Wertzuwachs im Vordergrund, bieten sich Unternehmen an, die bemüht sind, ihre Gewinne zu thesaurieren, um damit die Finanzkraft zu erhalten und gegebenenfalls zu verbessern, um zu wachsen, investieren, internationalisieren oder auch durch gezielte Akquisitionen die Leistungsfähigkeit des Unternehmens zu stärken.
  2. Kann langfristig investiert werden oder sind Investitionen „auf Zeit“ interessant? Speziell bei familiären Nachfolgesituationen wird beim Generationenwechsel gern ein Eigenkapitalpartner aufgenommen, damit die ausscheidenden Senioren gewährte Gesellschafterdarlehen und thesaurierte Gewinnvorträge erhalten können – und gleichzeitig die Nachfolgegeneration in der Lage ist, zu internationalisieren, in die Digitalisierung zu investieren oder auch, um Unternehmen zu erwerben, durch welche die Leistungsfähigkeit des eigenen Unternehmens gestärkt werden kann. In derartigen Situationen werden gern Eigenkapitalpartner aufgenommen, bei denen die Nachfolgegeneration das Recht hat, die Gesellschaftsanteile innerhalb von fünf bis zehn Jahren zurückzuerwerben. Auch wird gern eine feste Wertsteigerungsrate vereinbart, auf welche die geleisteten Ausschüttungen angerechnet werden. Durch diese klare Vereinbarung gibt es keine Diskussion über den tatsächlichen Wert des Unternehmens. In der Vergangenheit war es nicht unüblich, jährliche Wertsteigerungsraten von zwölf bis 15 Prozent zu vereinbaren. Es gibt viele Beispiele dafür, dass sowohl unternehmerische Nachfolger als auch die Investoren mit diesem Engagement hoch zufrieden waren.
Als vorteilhaft hat sich in der Vergangenheit häufig erwiesen, dass die Investoren nicht nur Geld, sondern auch ihr Know-how und ihr Netzwerk zur Förderung der Unternehmen zur Verfügung stellten.

Beteiligungsverwaltung

Gesellschafter von Unternehmen müssen Entscheidungen treffen. Welche unternehmerischen Entscheidungen auf die Gesellschafterversammlung delegiert werden, bestimmt die Satzung. Die Ausgestaltung ist sehr unterschiedlich. Es gibt Satzungen, nach denen die Geschäftsführung sehr umfassende Rechte hat. Wirken Investoren mit, ist die Geschäftsführung meist verpflichtet, die Gesellschafter oder einen Beirat umfassend und zeitnah zu informieren. Investoren erwarten darüber hinaus, dass sie bei wesentlichen gesellschaftsrechtlichen Entscheidungen gefragt werden müssen.

Anstehende Entscheidungen sind häufig sehr komplex und erfordern spezielle Kenntnisse. Deshalb delegieren Investoren gern das Beteiligungs-Controlling auf spezialisierte Experten. Die beschäftigen sich sowohl mit dem strategischen als auch mit dem operativen Controlling und wirken gelegentlich auch in Beiräten und Aufsichtsräten mit. Die Experten sind gehalten, die anstehenden Probleme sachkundig zu analysieren und darüber den Investoren zu berichten. Die Investorenberatungen führen dann zu Weisungen an die Experten, sich in den Gremien entsprechend zu verhalten.

Gerade ehemalige Unternehmer übernehmen Funktionen als Beiräte oder Aufsichtsräte gern selbst. Durch die Einbringung von Know-how und Netzwerk können die Gesellschaften – neben der Kapitalzufuhr – gestärkt werden. Dafür gibt es viele Beispiele.

Fazit

In der Niedrigzinsphase – die möglicherweise noch längere Zeit den Kapitalmarkt bestimmt – schichten Vermögensinhaber ihr Vermögen um. So wird verstärkt auch in unternehmerische Direktbeteiligungen, durch welche Risikodiversifizierung und kontinuierliche Vermögensmehrung erreicht werden kann, investiert. Durch das Know-how und das Netzwerk der Investoren werden die Unternehmen nicht nur finanziell gestärkt.

Unternehmerische Direktbeteiligungen sind Kapitalanlagen, die sowohl bei Auswahl und Erwerb, als auch bei der Verwaltung große Aufmerksamkeit erfordern. Deshalb bevorzugen viele Investoren unternehmerische Engagements im Rahmen sogenannter Club-Deals. Dadurch wird nicht nur das Know-how der Mitinvestoren in der Erwerbsphase genutzt – auch während der Beteiligungsdauer sind Know-how und Netzwerk von Mitinvestoren vorteilhaft. Häufig bedarf es auch des Mitwirkens von Spezialisten, auf die Funktionen übertragen werden.

Autoren
Karl A. Niggemann ist Geschäftsführer des Institut für Wirtschaftsberatung Niggemann & Partner GmbH (IfW) in Meinerzhagen.
Prof. Dr. Diethard B. Simmert ist Studiengangsleiter „Finance & Management“ an der International School of Management (ISM) in Dortmund/ Frankfurt/M.