Anzeige
Anzeige

Exklusiv für Abonnenten

Dieser Beitrag steht exklusiv Abonnenten des SparkassenZeitung Portals zur Verfügung.
Bitte loggen Sie sich hier ein:

Haben Sie Ihr Passwort vergessen oder benötigen Sie ein neues?
Hier anfordern

Weitere Informationen zu Produkten, Bestellmöglichkeiten mit Testzugang, Lizenzprüfung oder FAQs finden Sie im Bereich Abo-Service.
Bei Fragen nehmen Sie gern Kontakt online mit uns auf oder rufen Sie uns an:
Tel.: +49 711 782-1173.

Passwort vergessen

Geben Sie Ihre E-Mail Adresse an und erhalten Sie einen Link um Ihr Passwort zurückzusetzen.

Bitte geben Sie hier Ihre E-Mail-Adresse an, mit der Sie bei uns registriert sind. Nach dem Klicken auf "Absenden" bekommen Sie eine Mail mit dem Link. Klicken Sie den Link an oder kopieren Sie diesen in die Adressleiste Ihres Internetbrowsers. So werden Sie automatisch angemeldet und können Ihr Passwort ändern.

Anzeige
14. Februar 2018 - 07:30Geldpolitik

Zögerlicher Einstieg in den Ausstieg

von Dieter W. Heumann

Die Konjunktur hat sich im Euroraum spürbar gefestigt und steht auf breiter Basis. Nach ersten Berechnungen der EU-Statistikbehörde Eurostat beträgt das Wachstum des realen Bruttoinlandprodukts (BIP) 2017 2,5 Prozent.

Der Verbindungstrakt zwischen Alt- und Neubau der EZB in Frankfurt. (dpa)
Für 2018 geht die OECD von einem Anstieg von etwa 2,3 Prozent aus, und 2019 sollen es knapp zwei Prozent werden. Zeit also für die Europäische Zentralbank (EZB), ihre expansive Geldpolitik vorsichtig zurückzufahren. Sie hat – mit Blick auf die Konjunktur – ihre Schuldigkeit getan. Doch – anders als die US-Notenbank (Fed) und die Bank of England (BoE) – hat sich die EZB nur zu einem halbherzigen Einstieg in den Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik entschlossen.
Seit Januar wurden die Anleihekäufe (Quantitative Easing, QE) auf monatlich 30 Milliarden Euro halbiert. Die EZB will die Aufkäufe mindestens bis September 2018 fortsetzen, das heißt: Sie hält sich auch eine Weiterführung offen. Nach Jens Weidmann, Bundesbankpräsident und Mitglied im EZB-Rat, wäre "auch ein klares Ende der Anleihekäufe mit einem festen Enddatum vertretbar" gewesen. Hart geht der Sachverständigenrat mit der EZB ins Gericht: "Die jüngste Verlängerung des Anleihekaufprogramms lässt den Expansionsgrad noch weiter zunehmen, obwohl die makroökonomische Entwicklung eine deutliche geldpolitische Straffung erfordert", so die "Fünf Weisen" in ihrem jüngsten Jahresgutachten.

Inflation bestimmt nach wie vor die Anleihekäufe

Um ihre vorsichtige Entscheidung mit Blick auf die Anleihekäufe, vor allem aber die anhaltende Niedrigzinspolitik, zu erklären, verweisen EZB-Präsident Mario Draghi und viele seiner Mitstreiter im EZB-Rat auf das Erreichen des Inflationsziels. Das hat die Notenbank auf "nahe, aber unter zwei Prozent" festgesetzt. Laut Eurostat lag die Inflationsrate im Januar 2018 bei 1,3 Prozent. Nach Benoit Coeré, Direktoriumsmitglied der EZB, ist die Inflation immer noch schwach. "Wir haben Anzeichen, dass sie anzieht, doch die Preisentwicklung braucht nach wie vor die Unterstützung der Geldpolitik." Es gebe eine "sehr breite Übereinstimmung im Rat", dass die Geldpolitik weiterhin unterstützend bleiben müsse, bis die Inflation nachhaltig das gewünschte Niveau erreicht habe, so Coeré.
Die Inflation tut sich in der Tat schwer, ihr Ziel zu erreichen. Dennoch ist die Sorge der Notenbanker schwer zu verstehen, schließlich ist die Deflationsgefahr – selbst nach den Worten von EZB-Chef Mario Draghi – längst gebannt. Und die Inflationsrate hat sich – von null Prozent im Jahr 2015 kommend – beachtlich hochgehangelt, wenn auch zögerlicher als in früheren Aufschwungphasen. Wie die Prognosen verheißen, ist in der Eurozone zudem mit einem länger anhaltenden Wachstum zu rechnen. Auch ist die Zeit sinkender Rohstoffpreise, die die Inflation in der Vergangenheit maßgeblich gedrückt hat, zunächst vorbei. Vor allem der Ölpreis zieht seit Monaten kräftig an. Steigende Kosten ergeben sich aber auch angesichts zunehmend ausgelasteter Kapazitäten der Unternehmen. Das lässt sich im Bereich der Löhne bereits in Deutschland an den jüngsten Lohnabschlüssen von über vier Prozent ablesen.
Diese und andere Faktoren deuten eher darauf hin, dass die EZB ihr Inflationsziel schon bald erreichen kann. Nicht auszuschließen ist sogar die Gefahr, dass die Inflation, wenn sie einmal Fahrt aufgenommen hat, eine überraschend große Dynamik entwickelt. Die EZB wäre dann gezwungen, umso heftiger gegenzusteuern und eine Kurskorrektur zu vollziehen. Spürbar werden aber auch bereits die Gefahren, die vom steigenden Zins in den USA für die langfristigen Zinsen in Europa ausgehen. So rentierten zum Beispiel zehnjährige deutsche Bundesanleihen Ende Januar mit 0,74 Prozent – der höchsten Rendite seit Ende 2015. Die europäischen Börsianer mussten unter anderem aufgrund der steigenden Zinsen bereits erste deutliche Kurskorrekturen hinnehmen. Auch an den Immobilienmärkten wird der Anstieg beim längerfristigen Zins nicht spurlos vorübergehen. Dagegen warten Sparer, Banken und Versicherungen vergeblich, dass die EZB reagiert und sich auch am kurzen Ende des Marktes Zinserhöhungen einstellen. Und sollte die Konjunktur entgegen den heutigen Prognosen früher abebben oder Blasen an heißlaufenden Märkten platzen, dann hat die EZB kaum ausreichenden Zinssenkungsspielraum und damit nur noch ein stumpfes geldpolitisches Schwert in schwieriger Zeit.

Chance verpasst, rechtzeitig zu reagieren

Offensichtlich ist, dass die EZB ihre Chance verpasst, rechtzeitig zu reagieren und die Preisbildung für das Geld peu à peu wieder dem Markt zu überlassen. Die Zentralbank könnte sich in die Gefahr begeben, eines Tages dem Markt hinterherzulaufen, indem sie vor allem auf die Inflationsentwicklung blickt. Allerdings erwarten die EZB-Volkswirte und die Volkswirte der nationalen Zentralbanken, dass die Inflation auch 2020 mit einer Rate von 1,7 Prozent unter dem EZB-Zielwert bleiben wird. Der Internationale Währungsfonds (IWF) geht davon aus, dass die Inflation in der Eurozone nicht vor 2021 die Zwei-Prozent-Marke erreichen wird.
Das einzig Positive, was die anhaltend expansive Geldpolitik der EZB heute noch bewirkt: Sie verschafft den verschuldeten Eurostaaten – besonders aber den Megaschuldnern unter ihnen – Erleichterung. So profitieren diese Länder automatisch, indem ihre Zinslasten erträglicher werden, ohne dass dies von der Notenbank ausdrücklich gewollt sein muss. Auch weisen die Notenbanker jeden Verdacht entschieden von sich, mit dem Ankauf von Staatsanleihen eine Finanzierung der hochverschuldeten Euroländer zu betreiben. Sie wissen, dafür hat die EZB ausdrücklich kein Mandat. Dennoch, immer stärker kauft die EZB – in Ermanglung des Angebots an guten Papieren – die Anleihen der hochverschuldeten Eurostaaten. Das bestätigt eine aktuelle Untersuchung des Finanzwissenschaftlers Friedrich Heinemann vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) in Mannheim. Heinemann: "Damit verfehlt die EZB von Monat zu Monat in wachsender Weise ihr eigenes Ziel, die Käufe nach dem EZB-Kapitalschlüssel zu steuern."
Für Kenneth Rogoff, ehemaligem Chefvolkswirt des IWF und heute Professor an der Harvard University, ist indes klar: "Das QE-Programm zu stoppen wird für die EZB zu einer enormen Herausforderung, denn es ist eine Subvention des Südens der Eurozone durch den Norden." Rogoff weiter: "Spanien, Portugal und Italien erhalten unter dem Tisch massive Kredite von Deutschland und Frankreich. Wenn die EZB das Programm nun zurückfährt, braucht es deshalb einen Ersatz, zum Beispiel eine Art Eurobond." Interessant ist in diesem Zusammenhang: Die Vertreter der hochverschuldeten Euroländer dominieren den EZB-Rat, der letztlich die Geldpolitik absegnet.

Strukturreformen stehen aus, Schuldenberge sind hoch


Zweifellos ist die expansive Geldpolitik mitverantwortlich für den konjunkturellen Aufschwung, der mittlerweile alle Euroländer erfasst hat. Keineswegs sicher ist aber, ob die mit der guten Konjunktur einhergehenden höheren Einnahmen der Staaten in ausreichendem Maße dazu verwendet werden, notwendige strukturelle Reformen forciert voranzutreiben und ob es zu einem nachhaltigen Abbau der Gesamtverschuldung kommen wird. Lars Feld, Mitglied des Sachverständigenrats und Leiter des Walter-Eucken-Instituts in Freiburg, warnt: "Die Konsolidierung der öffentlichen Finanzen ist im Euroraum seit einiger Zeit zum Erliegen gekommen. Die Schuldenstände sind hoch, und im Falle einer plötzlich eintretenden Krise hätten die Mitgliedstaaten Schwierigkeiten, fiskalisch gegenzusteuern."
Wenn eine abflauende Konjunktur die Schuldenberge wieder sichtbar macht, wird sich zeigen, ob der Tanz auf dem Vulkan der Schulden wieder an Schwung gewinnt. Das sieht Rolf Strauch, Chefökonom des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), jedoch entspannt. Strauch verweist auf einen OECD-Indikator, wonach Programmländer, einschließlich Griechenland, die bedeutendsten Reformen unter allen Industrieländern durchgeführt haben. Deshalb würden heute diese Volkswirtschaften am schnellsten innerhalb der Eurozone wachsen. Mit Blick auf die Schulden geht es nach Strauch nicht in erster Linie um ihre Höhe, sondern um die Fähigkeit der Schuldner, die Verbindlichkeiten auch zu bedienen. Dabei seien die Finanzierungskosten − auch Dank der vom ESM erteilten Darlehen − über die nächsten Jahre durchaus tragfähig. Das gelte auch für Griechenland, das das Vertrauen der Investoren zurückerlangt und wieder Zugang zum Kapitalmarkt bekommen habe.
Das Jahr 2018 hat international bereits mit hektischen Diskussionen um einen Rückzug der großen Zentralbanken aus der expansiven Geldpolitik begonnen. Wie eingangs erwähnt, sind die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen bereits sprunghaft angestiegen – auf 2,6 Prozent und damit auf den höchsten Stand seit April 2014. Die japanische Notenbank (BoJ) hat zu Jahresbeginn den Ankauf von Anleihen reduziert. Sie folgt damit der Fed, der BoE und der sehr zurückhaltend agierenden EZB. Die global überbordende Liquidität könnte ein schnelleres Ende finden als derzeit vermutet. Zinserhöhungen stellt die Forward Guidance des EZB-Rats erst deutlich nach dem Ende der Anleiheankäufe in Aussicht, so Weidmann. An den Märkten wird mit der ersten Euro-Zinserhöhung derzeit frühestens Ende 2018 gerechnet. Das würde auch heißen, dass der vorsichtige Mario Draghi, der im Herbst 2019 das EZB-Zepter aus der Hand geben wird, zum Ende seiner Amtszeit noch den Beginn einer neuen Ära mit vielen Unbekannten wird bewältigen müssen. Die Zeit wird spannend.
Anzeige
 Druck-PDF herunterladen

Kommentare zum Artikel (0)